資產配置脈動

分歧的聯準會：共識的終結？市場對12月Fed降息的預期劇烈波動並不尋常。短短四個交易日，12月降息的隱含機率從29.3%的低點回升至82.0%。這種情緒的突然轉變，主要受近期Fed官員發言的影響，其中一些決策者表示支持進一步寬鬆。這確實是一個史無前例的時期。Fed過去是由共識驅動的組織，如今卻呈現意見嚴重分歧，12月會議的結果仍懸而未決。美國政府停擺導致總經數據發佈的延遲，也無濟於事。在新常態下，Fed提供＂前瞻指引＂藉以維持穩定的概念越來越無關緊要，因為決策受市場變動和即將發佈的經濟數據所影響。因此，應增強投資組合多元化，藉以預防下跌風險是明智之舉。

尋求美國醫療保健領域的韌性。有關AI評價面和營收與資本支出脫勾的擔憂持續，是時候開始思考美國醫療保健類股的韌性。主要投資論點極具吸引力：（1）除了防禦性的特質外，醫療保健也是AI的替代，因為AI的採用增加將帶來更多藥物測試和發現；（2）2025年前9個月，醫療保健類股表現落後標普500指數，對於尋求從擁擠交易中分散風險的投資人而言，這是一個具吸引力的類股。美國醫療保健類股評價面相對標普500指數折價約19%，星展集團預期其表現將受以下結構性因素的支撐：（1）人口老化，（2）慢性病和生活方式相關疾病的增加，以及（3）醫療保健支出的增加。醫療保健類股當中，星展集團看好製藥業的創新型藥物製造商和合約製造商。醫療設備領域部份，由於慢性病日益增多的趨勢，星展集團看好從事慢性病護理的公司。

多元化並增加防禦性類股的配置。隨著對科技類股評價面的擔憂持續螺旋式上升，增加投資組合中防禦性類股的配置 – 相關類股在總經波動時期擁有非彈性需求並保持韌性。醫療保健領域就是其中之一。

市場焦點

Fed官員鴿派訊號和疲軟的經濟數據支持12月降息的預期。近期Fed官員陸續發表鴿派言論和疲軟的美國經濟數據，再次令市場對12月貨幣政策會議降息的預期。Fed理事Christopher Waller將關稅帶動的通膨描述為暫時性問題，而舊金山聯邦銀行總裁Mary Daly（無投票權，但她是Fed主席鮑威爾的親密盟友）則強調就業市場的突然惡化是關鍵問題。與紐約聯邦銀行總裁John Williams一樣，Daly敢於反駁鮑威爾關於12月未必降息的指引，這一點值得關注。此外，近期美國的經濟數據，包括11月世界大型企業聯合會消費者信心指數跌至7個月低點（88.7），9月零售銷售月增0.2%，低於市場預期的0.4%，以及ADP週度就業人數急劇下滑（減少1.35萬，前值為減少2,500），都加劇了市場對美國經濟放緩的擔憂。在此背景下，降息機率從11月19日的低點29.3%回升至超過80%。

禮來製藥加入兆元俱樂部。禮來製藥成為第一家市值達到一兆美元的醫療保健公司，這得主要受惠於Tirzepatide（替爾泊肽；GLP-1受體制效劑）的普及，替爾泊肽是用於治療糖尿病和肥胖症的Mounjaro和Zepbound的活性成分。The World Obesity Atlas預期，全球近50%的成年人受到肥胖的影響，這使得GLP-1療法的長期需求維持強勁。雖然目前的主流治療方法是注射型，但預期最早在2026年推出的口服GLP-1選項，應能提高便利性並擴大採用率。美國總統川普的協議可能會降低GLP-1的價格，而將GLP-1納入醫療保險和醫療補助的覆蓋範圍可能會顯著增加潛在市場。星展集團對GLP-1投資主題仍持樂觀態度，因為Precedence Research預測GLP-1類似物的複合年增率（2025年至2034年）將達約33%。

Google（谷哥）在AI競賽中加速。媒體報導，Google最新的大型語言模型Gemini 3採用內部研發的AI晶片（TPUs）而非輝達的晶片，壓抑輝達股價表現。Google還在與Meta（臉書）討論向其供應這些TPUs。儘管這些發展顯示Google作為AI晶片供應商的進展，星展集團認為，這並未削弱輝達的領先地位。Google的TPUs不是輝達GPU的直接替代品；前者是特定應用，而後者是通用型，適用於更廣泛的AI工作。輝達的專有軟體平台CUDA也因廣泛的開發者生態系統以及與許多流行的AI和數據科學工具（如PyTorch）的深度整合而構成進一步的護城河。因此，儘管超大規模公司在開發自己的特定應用AI晶片取得進展，但星展集團預期他們將繼續與輝達密切合作，建立整體計算能力。

香港不動產：穩定的早期跡象。香港不動產市場在各個細項市場均顯示早期但可信的穩定跡象。10月份，Ａ級辦公室呈現正淨吸納量，空置率改善，中環自2022年5月以來首次出現租金上漲。住宅租金創下歷史新高（指數達200.2），主要受惠於內地租戶和人才簽證計劃的強勁需求，以及Fed降息後負擔能力的改善。二手房價格升至14個月以來的新高，受印花稅減免、股市復甦和進一步降息預期的帶動。展望未來，政策支持、追求高品質租賃、持續人才流入以及重新校準的土地供應等利多因素，預示著一場穩健而廣泛的復甦正在形成。

從策略協同到突然中止。Blue Owl Capital擬議的兩家BDC（Blue Owl Capital Corporation（OBDC）和Blue Owl Capital Corporation II（OBDC II））合併計畫，在媒體的負面報導和股價劇烈波動後，突然遭到擱置。該合併案最初於2025年11月16日宣布，旨在釋放營運協同效應並降低融資成本，因為兩檔基金的投資組合存在顯著重疊。然而，由於OBDC股票以顯著的20%折價交易，以及對OBDC II投資人施加流動性限制，該計畫迅速受到審查。11月19日，Blue Owl改變了方向，稱嚴峻的市場環境和負面頭條是主要因素。這一事件凸顯了BDC股價對情緒變化和新聞流的敏感性。

關鍵問答

問題：放寬輝達晶片出口限制對中國半導體產業有何影響？

CIO觀點：美國放寬對輝H200晶片出口中國的限制，在中美兩大超級大國日益激烈的科技競爭中，提供了一個罕見的互利案例。

對中國而言，效益將是實質性的。獲取H200卓越的AI推理能力，將加快中國超大規模數據中心企業訓練和部署前沿AI模型的速度。國內半導體設備供應商和晶圓代工廠將從領先晶片的供應中受惠，擴大中國半導體生態系統的廣度。屆時，中國的高端製造出口可能透過增強的AI應用獲得提振。

對美國而言，考量主要是商業。向全球最大的數據中心市場之一重新開放商業機會，將為輝達帶來數十億美元的營入和獲利，維持其評價，並支撐美國境內及北亞地區更廣泛的AI上游供應鏈。一個更強大的全球生態系統將有助於鞏固美國在領先晶片領域的主導地位。

至關重要的是，即使能夠獲取先進製程的晶片，中國追求自己自足的決心也不會動搖。對EUV光刻技術和開發國內GPU的大量投資將繼續不減。H200晶片對中國出口的潛在放寬為雙方帶來短暫利益的同時也保持了推動創新的制衡關係。

問題：日圓會繼續走弱嗎？

CIO觀點：在升至157.89的1個月高點後，美元兌日圓貶至約156.00，這是由於對12月Fed降息的預期增加以及美元兌主要貨幣普遍修正，緩解了干預風險。

儘管如此，若美元兌日圓近期的貶勢在154.40/154.80附近止步，走升的動能可能依然存在。美元兌日圓和隱含波動率的快速大幅上揚都可能引發新一輪強烈的口頭甚至實際干預，並促使BOJ提前升息。

然而，除非Fed與BOJ的貨幣政策分歧顯著擴大，否則弱勢日圓的表現不會輕易被逆轉。

BOJ部份，星展集團預期在2026年底前再升息兩次至1%的可能性，特別是如果明年春季的薪資漲幅持續顯著。然而，首相高市早苗的寬鬆財政政策可能使日本公債市場波動加劇，收益率徘徊在數十年高點附近，進而阻止BOJ持續升息。

Fed部份，即使12月降息，由於多數Fed官員傾向因通膨擔憂而採取謹慎立場，Fed不太可能像市場預期那樣鴿派（市場預期從現在到2026年底將降息約四碼）。

本週關鍵經濟數據

美國ADP就業數據將是關鍵，因為這是12月9日至10日Fed會議前最後一個主要的月度勞動力指標，特別是因為美國勞工統計局（BLS）的11月就業數據預計在Fed決策後發公告。市場普遍預期11月ADP就業數據將從10月的4.2萬降至2.0萬，也反映近期週度數據的疲軟。同時，ISM製造業指數將從10月的48.7小幅上升至11月的49，仍處於收縮區間。歐洲部份，11月HCOB歐元區製造業PMI將維持在49.7，與10月相似。中國部份，11月瑞霆狗製造業和服務業PMI將分別從10月的50.6和52.6下降至50.5和52。

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