資產配置脈動

遊走在邊緣。危險的日子已經來臨。有趣的是，市場越來越受到單一特定事件的影響。以輝達（Nvidia）的財報為例，這是主導市場情緒的最大單一事件，且讓投資人鬆了一口氣的是輝達上季財報優於市場預期；然而，這漲勢卻是曇花一現，市場對人工智慧（AI）資本支出的擔憂持續，隨後引發科技股的賣壓。由於甲骨文（Oracle）在AI領域的巨額資本支出以及在循環融資方面的深度參與，該公司的信用違約互換（CDS）目前享有“殊榮”，被用作衡量投資者對AI風險不安程度的溫度計。上週，甲骨文的CDS飆升至1.19%，這清楚地顯示投資人正在為自己規避AI熱潮帶來的風險。

政策面，投資人仍然密切關注美國聯準會（Fed）於12月降息的可能性，因為10月的會議記錄顯示，聯邦公開市場委員會（FOMC）內部存在嚴重分歧。整體而言，目前環境顯示投資人擔憂風險偏好上升趨勢已接近尾聲，評價面存在泡沫，也越來越依賴特定事件（而非廣泛的基本面）來支撐看漲立場。因此，應該關注下檔風險管理。

華爾街與一般民眾。美國消費者焦慮情緒日益加劇，11月密西根大學消費者信心指數下滑至50.3，創下2022年6月以來的最低點。消費者正遭受通膨上升和勞動市場疲軟的雙重打擊，這種情況並不令人意外。但矛盾的是，儘管消費者情緒低迷，標普500指數仍持續走高，主要受惠於AI資本支出對美國經濟的支撐。此外，股市榮景帶來的財富效應也緩和了部分股票投資人的消費需求。但要留意，一旦股市回檔，這部分消費者的需求可能會急劇逆轉。

維持多元化投資，聚焦優質股票。科技公司財報和Fed利率決議是未來潛在的關鍵風險事件，因為投資人正在檢視風險資產高估的溢酬。投資人應多元化佈局優質股票和固定收益，藉以緩衝下檔風險。

市場焦點

中國財政支出收緊不致改變推動高品質成長的前景。中國10月份財政支出顯著收縮，今年以來的成長放緩至2%。儘管此舉引發市場擔憂，但星展集團認為這是一個週期性現象，而非政策轉向。歷史經驗顯示，支出成長在類似低點後會反彈。由於2025年5%的GDP成長目標仍在可及範圍，政策制定者可能會策略性延後支出，為2026年（第十五個五年計畫的第一年）保留財政彈藥。10月宣佈的5,000億人民幣政策方案已獲批准，但尚未反映在數據中。市場仍預期財政支持措施可望增強，重點將放在高品質、創新驅動和自我維持的成長，包括人工智慧（AI）、半導體以及新興生產力的發展。

晶片熱潮持續不斷。近期科技股的回檔，雖然市值蒸發數兆美元，但與其說是對AI的負面判斷，不如說是兩年強勁漲勢後典型的獲利了結。成長調整後的評價面依然合理，許多經驗豐富的投資人仍堅定看好前景，資金持續流入而非流出。波克夏海瑟威公司近期披露持有Alphabet（Google母公司）49億美元的股份，現為其第十大持股，印證了Google母公司在AI領域的實力。微軟和輝達向Anthropic承諾高達150億美元的投資，將這家雲端服務商的價值推升至3,500億美元，進一步證明市場對AI發展前景的信心。甚至連非主流的貝佐斯也共同發起了＂普羅米修斯計畫（Project Prometheus）＂，這是一項價值62億美元、專注於工程和航空航太領域的AI合資企業。這些都是明確的證據再次確認AI是不可或缺的。

泡沫疑慮？輝達執行長黃仁勳堅決駁斥AI泡沫的擔憂，他認為AI超級週期並非另一個網路泡沫，因為目前對GPU的需求很高，這些GPU正在帶動從通用運算轉向加速運算的持續革命。輝達第3季財報證實了這一點，營收達570億美元，年增62%。僅數據中心營收就高達510億美元，年增61%，且每股盈餘為1.30美元（高於市場預期的1.25美元）。輝達也預期第4季營收將達650億美元，高於市場預期的617億美元。這些數據提供了令人信服的證據，顯示目前並非處於泡沫，而是擁有實質且不斷成長的需求。超大規模科技業者並非為了投機而囤積晶片，他們正在部署這些晶片藉以滿足AI應用程式的需求，這些應用程式正產生實際的收入。

美國聯準會（Fed）偏鷹。市場已經降低對12月Fed降息的預期，因為最新的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀錄顯示許多委員的態度偏向鷹派立場，只有部分委員支持寬鬆，前提是勞動市場出現疲軟或金融情勢有收緊的跡象。9月美國非農就業數據高達11.9萬人，大幅高於市場預期的5.1萬人，失業率則是從4.3%升至4.4%。由於不會公告10月非農就業數據，11月的數據要等到12月FOMC會議之後才會公佈，投資人將需要依賴替代指標。儘管近期股市出現調整，但金融情勢仍然良好。非農就業數據公佈後，美國公債收益率下滑，市場目前預期到2026年底將降息三次。

日本股市可能受中國擴大限制（旅遊業以外）的影響。繼中國對公民前往日本發出旅遊警示後，日本旅遊股經歷了大幅修正。中方此舉是兩國間日益升級的外交緊張關係的直接回應，主要源於日本首相高市對台灣相關的言論。雖然中國遊客約占日本入境遊客的20%，但旅遊業僅占其GDP的1.4%。這顯示對日本的直接經濟影響可能有限。然而，若中國將限制擴大到旅遊業之外，例如消費者抵制、將日本企業列入實體清單或限制日本在中國的投資，則風險狀況可能會惡化。這些措施將特別影響具有全球業務和對中國市場有顯著曝險的日本公司。在這種情況下，星展集團持續看好結構性成長型產業，這些產業較不易受外部地緣政治衝擊的影響。

關鍵問答

問題：為何全球央行低報黃金購買量？這對金價有什麼影響？

CIO觀點：在全球央行購買黃金的範疇當中，存在已報告和未報告的購買。已公告的購買是自願向國際貨幣基金組織（IMF）報告的部分。未公告的購買則由世界黃金協會根據Metal Focus及其他來源提供的數據估算。

近年來，全球央行在黃金購買的透明度有所降低，多數未公告；這有幾個因素，首先，央行可能對黃金購買活動保持沉默，防止價格對自身不利；公告購買量可能進一步推升金價，增加購買成本，反之亦然。其次，缺乏透明度可能出於政治動機，因為黃金被視為＂美國避險＂。公開大量購買黃金可能影響與美國川普政府的關係。

截至2025年第3季，全球央行約購買634噸黃金，但其中超過一半未經公告。中國作為全球最大的黃金生產國和消費國，官方僅購買了25噸，但市場分析師估計實際購買量可能是這個數字的10倍。中國持續購買黃金是去美元化策略的一部分，由於全球地緣政治的碎片化現狀，短期內不太可能轉為淨賣家。

儘管官方數據顯示黃金購買量有所放緩，但星展集團認為金價仍有上漲空間，因為全球央行將繼續增持黃金儲備。

問題：歐洲國防類股今年以來表現出色，您是否仍然看好？

CIO觀點：歐洲國防類股今年以來（截至11月18日）大幅上漲了約74%，主要受惠於歐洲國家對多年再次增加軍備的承諾。儘管表現強勁，星展集團對相關類股仍持建設性觀點。

展望未來，該國防類股在2025年和2026年可望實現約20%的年均獲利成長，潛力可能與美國科技類股媲美。額外上漲空間可能來自德國延遲的預算支出在2026年可能加速。此外，隨著歐洲國防企業越來越多尋求上市藉以抓住該地區的再軍備週期的機會，這些上市活動可能進一步帶動相關產業的漲勢。

星展集團認為，相信國防類股的長期利多因素依然強勁。歐洲的國防開支將大幅增加 – 正如北約今年初承諾擴大國防設備生產和確保供應鏈。國防類股也正在超越傳統承包商，加速採用AI、自主科技和網路科技。由於對無人機等科技現代化和整合的迫切需求，這為歐洲國防科技承包商（包括中小企業）帶來了顯著的潛力。

本週關鍵經濟數據

市場普遍預期美國經濟諮商局11月消費者信心指數將從10月的94.6降至93.3，因為勞動力市場疲軟和通膨偏高。值得注意的是，ADP每週就業數據顯示，截至11月初，私部門就業人數已連續兩週下降。此外，星展集團預期受季節性因素影響，11月中國製造業採購經理人指數（PMI）將從10月的49.0小幅上升至49.4，但仍處於收縮區間。星展集團預期，新加坡10月的整體通膨率雖然受到控制，但年增率將進一步升至0.9%，這是自8月觸底以來連續第二個月逐步上揚。此次上揚主要受以下因素帶動：汽車價格上漲，私人交通價格上漲速度加快；核心通膨上升 – 商品價格反彈以及醫療和教育等基本服務價格上漲推動核心通膨上升。

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