資產配置脈動

美國政府重新運作的樂觀情緒與對美國聯準會（Fed）政策決定的疑慮。上週，風險資產市場劇烈震盪，美國政府重啟帶來的最初樂觀情緒被市場對Fed政策決定的質疑所抵銷。事實上，隨著川普最終簽署支出法案重啟政府，結束了史上持續時間最長的政府停擺，市場最初重回風險偏好模式。風險資產普遍呈現回升，非投資等級債券利差收窄，標普500指數上漲。

但隨著市場對12月Fed降息的疑慮加劇，上週四風險偏好情緒逆轉。明尼阿波利斯聯邦銀行總裁Neel Kashkari仍未明確表態，因為數據顯示經濟具韌性，最終決定可能走向任何方向。根據聯邦基金期貨，市場預期12月降息的機率約為49.5%。

“景氣衰退氛圍（Vibecession）”：美國面臨的負擔能力危機。在Zohran Mamdani’s贏得紐約市長選舉，並以“住房負擔能力”為競選核心承諾後，川普立即提出兩項方案進行反擊：（1）發放2,000美元補貼；（2）提供50年期抵押貸款。但實際上，這些建議都不切實際。首先，現有的關稅收入不足以支付2,000美元的關稅退稅，這將導致財政赤字。其次，50年期房貸計畫只會吸引更多購屋者進入市場，並推高房價。

從投資角度的來看，美國人目前面臨的住房負擔能力危機是真實存在的，而總結數據並不能反映全貌。表面上看，美國消費似乎具韌性。但這數字主要由受益於股市繁榮的高收入族群推動，這意味著一旦風險資產價格下跌，對國內消費的連鎖反應將是顯著的。

透過優質投資建構投資組合的韌性。“解放日”以來，美國高貝塔係數（Beta）股票的表現優於優質股票，因為投資人紛紛湧入這些投機性公司，試圖搭上人工智慧/科技主題的順風車。這種做法已經到了極端的地步。為了增強投資組合的穩健性，星展集團建議投資人選擇優質的股票和信貸。

市場焦點

美國政府停擺43天後重新運作。川普總統簽署的支出法案，恢復了聯邦政府的運作，千名被迫休假的員工重返崗位，此舉恢復了體制穩定，並減輕了進一步的經濟混亂。這項決議舒緩了第4季GDP下滑的風險，也將消除經濟數據不透明的情況。儘管歷史經驗顯示，在政府停擺解決後，股市會有正面的反應，但目前的焦點已轉向勞動市場。近期非政府指標，包括ADP就業報告和Challenger裁員數據，均顯示動能正在減弱。隨著官方數據恢復公告，若勞動市場數據疲軟，將強化星展集團對2025年12月聯準會降息的基本假設，同時也將有利風險資產的表現。

Apollo全球資產管理公司對馬德里競技的投資，驗證了運動隊伍作為優質另類資產的價值。Apollo近期以22億歐元收購馬德里競技多數股權，這是規模達50億美元的新運動基金的首筆重大投資，強化了星展集團對頂級體育俱樂部是具吸引力的另類資產的看法。隨著Clearlake（Chelsea）、Oaktree（Inter Milan）和RedBird（AC Milan）等大型私募股權公司控制著頂級俱樂部，全球對體育投資的需求正在激增。Apollo的投資，加上先前對葡萄牙體育俱樂部和諾丁漢森林的貸款，凸顯其對該領域的韌性及貨幣化潛力（透過Ciudad del Deporte等體育場開發、媒體版權和粉絲參與）的信心。與傳統資產不同，運動隊伍提供了抗通膨的收入來源、全球粉絲基礎和長期增值潛力。

美元並無資金外流跡象。中國發行了兩批3年期和5年期，各20億美元的美元計價主權債券。這些債券分別以美國公債收益率加0個基點和加2個基點定價，吸引了超過1,170億美元預購的資金。在次級市場交易中，利差收緊了28至32個基點。這些債券以美國公債的水準定價，使其發行具有空前意義，並預示著對美元計價債務的強勁信心，駁斥了關於資金逃離美元資產的觀點。然而，此次事件絕非意味著美國在債務發行方面的主導地位受到侵蝕。事實上，它強化了美國在將國庫券立法為無風險資產方面的結構性優勢，因為中國無法印製美元，且其信用評級為A級，低於美國。最後，超額認購可能反映地緣政治緊張局勢的緩解，因為投資人似乎樂於同時購買美國和中國的債券。

人工智慧（AI）的實體突破 – 人形機器人。近期人形機器人技術的突飛猛進，從1X的人形家用機器人到Cartwheel Robotics可愛的創新學習系統，以及小鵬的IRON人形機器人，動作流暢到需要將其剖開才能證明內部並非人類。這些進展預示著AI的關鍵轉變，快速的商業化推動顯示AI正從大型語言模型（LLMs）走向實體世界，機器可以在其中自主地看、思考和互動。憑藉在製造、物流和家庭輔助方面的實際應用，人形機器人正在釋放新的經濟價值和營運效率。這個轉變標誌著AI發展的一個重要里程碑，融合了機器學習和智慧。隨著企業擴大人形機器人的生產，AI和機器人技術的融合帶來了引人注目的機會，可望轉變各行各業並重新定義人類與機器在日常生活中協作的方式。

川普關稅紅利計劃的不確定性。由於美國最高法院很可能裁定川普利用國際緊急經濟權力法（IEEPA）實施單邊關稅的行為違憲，川普已提議向多數美國公民（不包括高收入個人）發放2,000美元的關稅紅利作為上訴的一部分。雖然這些紅利支付可能會在短期內刺激美國國內消費，但它們很可能加劇美國的財政赤字。負責任聯邦預算委員會估計，紅利計劃每年可能耗費聯邦政府約6,000億美元，遠高於每年3,000億美元的關稅收入。由於這些財政影響，該提案的可行性和執行情況存在相當大的不確定性。

關鍵問答

問題：軟銀（Softbank）出售輝達（Nvidia）的全部股份，將資金用於OpenAI的投資。這是否意味著人工智慧（AI）基礎設施的投資已經結束了？

CIO觀點：儘管軟銀出售輝達的持股，但它仍保留英國晶片設計公司安謀（Arm）在投資組合當中，這也顯示它仍然將硬體視為AI投資組合的關鍵支柱。然而，除了軟銀的觀點之外，還有許多理由相信AI基礎設施的投資遠未結束。最明確的跡象之一是，AI基礎設施的建置遠未達到高峰，記憶體內容持續增加，也支持AI數據中心所需的記憶體晶片價格。由於AI產業的巨大需求，2025年第3季DRAM價格年增率超過170%。NAND快閃記憶體價格也呈現上揚，因為AI伺服器製造商的龐大需求。不僅是記憶體市場面臨瓶頸，發電也是一個難以跟上AI需求的領域。加州聖塔克拉拉的Digital Realty Trust和Stack Infrastructure的兩個數據中心專案，目前正因附近電力和電網限制而面臨閒置的可能性。此類擴建專案絕非易事，可能需要3到7年的時間和數億美元才能完成。整體而言，儘管AI資本支出激增，但基礎設施堆疊 – 晶片、網路、散熱和發電 – 仍遠不足以滿足需求。因此，星展集團認為，目前仍是AI建置的早期或中期階段，並非尾聲。

問題：今年東協和印度股市表現落後北亞市場 – 機會在哪裡？

CIO觀點：北亞股市表現出色，主要受惠於表現強勁的科技類股權重較大，而東協和印度則是受國內需求的影響。隨著通膨緩解，市場焦點已轉向總體經濟環境和維持成長所需的政策組合。較低的通膨為各國央行提供了降息空間，但關鍵挑戰是如何運用財政刺激措施來支持經濟活動，同時又不損害長期穩定性，並兼顧管理貿易緊張局勢、AI相關的失業問題和日益成長的社會不滿等短期優先事項。亞洲不含日本股市部份，星展集團維持看好新加坡、印尼和印度的觀點。流動性注入和新加坡交易所的監管改革繼續支持新加坡市場的重估。

美印貿易談判的進展將是一個利多，補充了印度近期在成長、通膨和財政動態方面的改善。印尼持續受惠於大宗商品價格走升，市場也很好地應對了財政部領導層的變動。星展集團維持對馬來西亞中立的觀點，馬國經濟穩健運行。對於面臨結構性挑戰的市場，週期性動態和均值回歸應能隨著時間推移提供幫助，儘管催化劑仍是必需的。正面的降息、政治僵局的解決和更穩定的全球背景將對泰國和菲律賓特別有利。銀行將是最佳的代表，而基礎設施、數位化、＂中國+1＂多元化和彈性消費等主題將是這些市場的重點。

本週關鍵經濟數據

美國政府持續停擺將延遲原定於11月13日發佈的10月CPI。儘管如此，市場普遍預期10月核心CPI將年增3%，與9月數據一致。中國部份，10月工業生產成長預計將從9月的6.5%放緩至5.5%。這個趨勢與上週瑞霆狗中國製造業採購經理人指數（PMI）一致，該指數從9月的51.2降至10月的50.6。此外，10月零售銷售成長可能從前期的3%降至2.8%。

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