資產配置脈動

市場呈現金髮女孩經濟模式，投資人重新佈局科技類股。由於市場呈現金髮女孩經濟模式，全球風險性資產上週徘徊在歷史高點附近。市場相信，只要經濟狀況和消費者支出獲得支持，美國企業獲利應能維持穩健成長。投資人重新佈局科技產業，最能說明整體樂觀情緒。根據EPFR Global數據，在2025年3月至5月期間，基金經理人對美國科技股的配置增加了2.3%，資金主要來自於醫療保健和能源類股的減碼。除了長期因素（例如人工智慧）之外，科技股的反彈還受到地緣政治因素的支撐。

更高的普遍關稅將促使資組合調整配置到營業利潤率較高的產業。關稅戰並未結束。儘管圍繞中美貿易談判的消息轉佳（美國允許輝達恢復向中國銷售人工智慧晶片），但日本和歐盟談判中仍陷入僵局。無論結果如何，投資人都必須為未來更高的普遍關稅做好準備，這將影響企業獲利能力（取決於轉嫁給最終消費者的水準）。在此新常態下，應著重於營業利潤率較高的類股，例如科技和通訊服務（分別為27.0%和22.8%，高於標準普爾500指數的 14.5%）。

由於財政揮霍的擔憂蔓延，長天期債券的風險溢價更高。儘管目前股市和固定收益市場一片光明，但長天期公債的情況卻並非如此。由於川普的大而美法案（OBBB）簽署成為法律，美國財政的可持續性擔憂日益加劇，美國30年期公債收益率持續走高。日本公債也出現了同樣的情況，由於擔心執政的自民黨的民粹主義競選承諾會加劇日本的財政失衡，日本30年期公債收益率飆升。投資組合應避免配置超長天期債券。

金髮女孩經濟模式下，把握科技股和投資等級（IG）債券佈局良機；同時配置黃金和避險基金藉以分散投資組合風險。資產配置方面，佈局科技股和IG債券，同時佈局2至3年期和7至10年期IG債券，把握當前的風險資產上漲行情。關稅議題在暫緩課徵關稅後將持續存在，配置黃金和避險基金藉以分散投資組合波動風險。

 

市場焦點

反內卷化：結構性轉變因應通貨緊縮壓力。中國國家主席習近平承諾遏制“無序”的內部競爭（內卷化），代表著應對產能過剩和通貨緊縮風險的戰略轉變。初步措施 ─ 口頭勸導、產業自律和有針對性的產能削減，可能會暫時穩定原物料、電動汽車、電池和可再生能源等產業價格。然而，有意義的通貨再膨脹取決於更廣泛的結構性改革：（1）在行政控制之外加強產能合理化，（2）重新平衡經濟成長至民間消費，以及（3）減少地方政府競爭（例如，透過統一的市場政策）。雖然短期內工業生產可能會放緩，但若成功執行，企業平均售價可能會提高，產品質量也會更好，中長期利用率和利潤率也會提升。星展集團認為，這是一個需要數季才能完成的過程，需要耐心；而持續的獲利能力改善將取決於政策的一致性和有效實施。

美國主要銀行業2025年第2季財報優於市場預期。儘管整體投資銀行業務仍然低迷，但多數銀行業者均公告了強勁的交易收入。這是由於貿易政策結果範圍縮小和經濟穩定，執行長的信心也有所恢復。儘管淨利息收入和投資銀行收入好壞參半，但交易收入依然強勁。這是由於川普“解放日”後的波動性加劇和不斷變化的貿易言論所致。在川普總統任期內可能出現的放鬆管制政策的支持下，星展集團維持看好美國金融業。此外，市場預期2025年銀行類股的獲利成長率將達約10%，目前評價面相較標準普爾500指數約折價25%。

隨著美國取消H20晶片禁令，人工智慧相關投資受到關注。輝達上週二在一份聲明中表示，希望很快恢復向中國銷售H20人工智慧晶片，並表示美國政府保證將授予相關出口許可證。美國商務部長Howard Lutnick表示，取消禁令是與中國達成協議的一部分，藉以放寬中國對七種稀土元素和磁鐵的出口管制，這些元素和磁鐵對生產一系列國防和清潔能源技術至關重要。Meta的創始人Mark Zuckberg也宣布，將斥資數千億美元建造數千兆瓦的數據中心，開發所謂的人工智慧“超級智能”，進一步推進人工智慧的熱潮。

市場反映美國聯準會（Fed）繼任主席程序初現雛形。川普總統對Fed主席鮑威爾的攻擊導致市場不安，引發對Fed獨立性和抗通膨能力的擔憂。美元走弱，長天期美國公債收益率走升，因為市場在新任Fed主席上任之前就開始消化貨幣政策的潛在變化。財政部長貝森特最近確認將啟動確定鮑威爾繼任者的正式程序，加劇了市場對川普可能尋求一位與其大幅降息主張相符的鴿派候選人的猜測。隨著Fed信譽承壓且通膨預期上升，市場預期新領導層的貨幣政策將出現鴿派轉變。主席更順從的訊號可能會引發“影子聯準會”效應；在正式變動之前，市場情緒將驅動公債收益率、利率預期和美元波動。

日本長天期公債收益率超越全球金融海嘯後的高點。由於政治不確定性和持續的通貨膨脹，日本10年期和30年期公債收益率急劇上升，分別升至1.56%和3.09%。7月20日日本大選前的民意調查顯示，執政的自民黨與公明黨聯盟可能會失去多數選票，這引發了投資人對財政的擔憂，因為反對黨承諾大幅減稅和現金發放。由於國家債務佔GDP的250%，政府更迭後更寬鬆的公債發行可能會使日本公債收益率保持高點。除了政治因素外，6月核心消費者物價指數（CPI）年增3.3%，反應通膨壓力，並加劇了對日本央行緊縮政策的預期。這可能導致利率和公債供應的不確定性，進而導致期限溢價上升。投資人需要密切關注套利交易的中斷、信貸利差的擴大以及更廣泛的市場回檔跡象。

 

關鍵問答

問題：星展集團對中國市場有何看法？觀察到了哪些機會？

CIO觀點：中國的通貨緊縮壓力，加上不動產市場疲軟和消費低迷，意味著需要提供更多由上而下的支持。然而，在總體經濟不確定的情況下，具有吸引力的價值面和改善的每股盈餘（EPS）展望，預示著科技領導企業和高股息銀行的精選投資機會。

中國的低通膨顯示消費放緩和企業產出價格低迷，但也是減輕美國貿易關稅影響的間接優勢。由於消費者物價指數（CPI）接近零，且生產者物價指數（PPI）連續33個月為負值，這可能提高出口競爭力。星展集團預期，中國將實施漸進式刺激措施，藉以支持企業獲利能力的韌性和價格穩定，如同2018年中美貿易緊張關係初期，中國企業展現出非凡的適應能力。

目前的評價面仍然有吸引力，本淨比（PB ratio）為1.6倍，與長期歷史均值相當，並有多個潛在的評價面提升的潛在利多：（1）以不動產市場穩定和消費復甦為重點的定向財政刺激措施；（2）科技相關創新發展的加速；（3）去美元化趨勢的進一步發展，這可能會縮小投資組合經理人對中國股市的低配。2026年EPS成長預測為12.2%（2025年為5.3%），顯示市場正在消化今年關稅影響和總體經濟不確定性帶來的衝擊，並預期未來將會復甦。

中國的平台公司持續展現出令投資人滿意的投資價值，尤其是那些擁有成熟定價能力和高護城河業務（例如人工智慧和雲端運算）的企業。同時，大型國有銀行提供了5%至6%的高股息收益率，在目前利率下滑環境中也具吸引力。

問題：新加坡金融管理局（MAS）的復甦計劃對新加坡資本市場有何影響？

CIO觀點：星展集團預期，MAS推出的50億新幣股市發展計劃（EQDP）將有利於新加坡大型企業，短線也可望支撐新加坡股市的表現。

儘管關稅存在不確定性，但在國內利率下滑的帶動下，新加坡海峽時報指數（STI）持續創下新高，已突破4,100點。星展集團認為，在EQDP政策的支撐下，新加坡股市可望有相對較佳的表現，尤其是在動盪的外部環境。

MAS推出的50億新幣EQDP旨在刺激新加坡交易所（SGX）的交易活動，為新加坡大型企業提供了有利的前景。這些企業包括航空和工程領域的全球領先企業，以及零售、電信和醫療保健領域的知名企業，這些企業可望受惠於資金流入。

具體的類股獲利驅動因素，例如銀行手續費收入的成長、不動產投資信託（REITs）融資成本的降低、不動產類股的價值釋放、受惠國防和航太支出增加的工程公司，以及SG60鄰里購物券提振零售支出，正在帶動各關鍵領域的獲利動能。這些因素與EQDP相輔相成，突顯SGX上市公司基本面穩健且優質。加上價值面偏低，星展集團認為新加坡股市已具備評價面的提升。

問題：關於星展集團的槓鈴式存續期間策略（同時佈局2至3年期和7至10年期的投資等級公司債），10年期債券的風險是否與30年期債券一樣高？是否應該縮短存續期間至5年以下？

CIO觀點：在財政可持續性風險成為主要擔憂的環境下，收益率曲線趨於陡峭是一個明顯且現實的風險，這意味著超長天期債券（15年以上）在拋售時將受到不成比例的損害。這不僅僅是美國的現象；除了川普的＂大而美法案＂外，歐洲也正在進行財政刺激計劃藉以重振國防和基礎設施建設，而日本也在考慮降低消費稅。在之前的財政刺激時期，例如2023年美國信用評級遭到下調和2022年英國預算危機，超長天期債券受到的衝擊最大。

儘管如此，星展集團認為採取槓鈴式存續期間策略仍然合理。然而，考慮到長天期的波動性，投資人在延長存續期間時應把握時機 – 當美國10年期公債收益率超過4.5%時進場；因為這樣的水準可能令政策制定者感到不安，進而採取行動降低收益率。過去三年，美國10年期公債收益率一直在4.5%附近波動；這顯示：（a）10年期公債收益率似乎相對穩定；（b）投資人可以在利率波動中選擇更有利的進場點。

問題：美元兌新幣（USDSGD）2025年下半年的走勢如何？

CIO觀點：從總體經濟角度觀察，新加坡2025年下半年經濟將呈現放緩，但應該能夠避免技術性衰退。2025財年的經濟成長仍將接近官方預測區間0至2%的上限。在這樣的情況下，新加坡金融管理局（MAS）可能會在7月的貨幣政策聲明中選擇＂觀望＂。然而，MAS可能會在10月再次放寬貨幣政策。

這應該會給市場一個理由繼續支持新幣。這意味著新幣的表現在目前美元回升走勢時將更具韌性，並在短期內抑制美元兌新幣的升勢。然而，以幾個月的角度來看，星展集團仍然預期美元在2025年下半年仍將受到壓抑。這意味著美元兌新幣將進一步走弱；若美元盤整失敗並恢復貶勢，美元兌新幣在2025年下半年可能創新低。

 

本週關鍵經濟數據

7月21日	中國人民銀行（PBOC）1年期貸款市場報價利率（LPR）決議	7月24日	歐洲央行（ECB）存款便利利率決議
7月23日	新加坡6月消費者物價指數（CPI）	7月25日	日本東京7月CPI

本週密切關注中國人民銀行（PBOC）和歐洲央行（ECB）的政策利率決議。雖然市場預期PBOC將維持1年期貸款市場報價利率（LPR）在3%不變，但星展集團預期PBOC在2025年下半年將再降息20個基點，藉以應對關稅、信貸需求疲軟和投資情緒低迷等問題。新加坡部份，星展集團預期通膨將維持低點，並預期新加坡金融管理局（MAS）在7月將採取＂觀望＂態度，為10月的第三次寬鬆政策保留空間。此外，日本7月東京消費者物價指數（CPI）數據，這是日本央行7月31日利率決議的關鍵數據。

 

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