資產配置脈動

漲勢過度集中與回檔風險。標普500指數的升勢似乎是一波以人工智慧（AI）概念股為主的大規模行情。今年以來，貢獻度前10大企業合計約貢獻了78%的漲幅；風格方面，美國市場動能型股票的表現優於低波動度股票。強勁的市場動能受到穩健的企業獲利和整體宏觀經濟韌性的支撐。然而，歷史經驗顯示，此類集中式漲勢後通常會出現走弱的風險；因此，考量到不斷變化的經濟成長和通膨動態，投資人有必要為潛在的回檔做好準備。

公債收益率上揚：大宗商品價格強勁及新一輪資本支出週期。長天期公債收益率顯著上揚，日本30年期公債收益率突破4%，美國30年期公債收益率也突破5%。收益率飆升受到多重因素支撐。結構面部份，財政寬鬆政策和政府債務的增加對收益率構成了上揚壓力。這種轉變又因大宗商品價格走升（如當前情況）和持續的資本支出熱潮所引發近期通膨衝擊而加劇。

事實上，由AI和能源帶動的投資正啟動一個全新的資本支出週期，進而推升通膨壓力。根據Gartner預測，2026年全球AI相關支出將高達2.5兆美元，並在2027年增至3.3兆美元。從細分市場來看，大部分資本支出是AI基礎設施（54%），其次是AI服務（23%）和AI軟體（18%）。這些領域合計佔AI總資本支出的95%。

應採取多元化投資組合策略。公債收益率上升終將對“長存續期間”股票造成壓力，因此星展集團認為投資組合應多元化，並佈局低波動度股票。在這種情況下，投資人可採用“槓鈴式投資策略”，配置全球AI主題，與低波動度和防禦性類股。理由基於兩點：（1）AI的多頭走勢主要受惠於強勁的企業獲利，因此繼續持有是明智之舉；（2）當動能型股票出現回檔時，低波動性股票的表現（無論相對或絕對）通常優於動能型股票。

市場焦點

輝達（Nvidia）財報：人工智慧（AI）資本支出週期展現持久性。輝達再次繳出亮眼的財報（但未能打動投資人），上季營收達816.2億美元（年增85%），同時依美國公認會計準則（GAAP）計算的每股盈餘（EPS）為1.87美元（年增140%）。數據中心營收達752.5億美元（佔總營收92%），年增92%，其中超大規模雲端業者（Hyperscale）與ACIE（AI、雲端、工業與企業）領域的規模已大致相等，突顯需求已擴展至超大規模雲端業者之外的產業。本季的正面財測強化了未中斷的積壓訂單，證明AI基礎設施資本支出正轉變為結構性的企業營運標準。執行長黃仁勳將此環境描述為「人類歷史上最大的基礎設施擴張」，並指出需求正以史無前例的速度持續擴張。星展集團仍然看好AI的發展，並認為應多元化佈局於受惠於這波可持續性資本支出週期的上游半導體、雲端平台以及基礎設施。

強勁出口，但內需疲軟。中國4月經濟數據呈現喜憂參半的情況；外部需求強勁與國內活動趨緩形成對比。4月出口年增14%，輕鬆優於市場預期；高科技和綠色產業製造的強勁表現支撐了可觀的貿易順差。然而，零售銷售年增率持平，為2022年12月以來最慢增速。貨幣數據依然疲軟，未償貸款增速創20年來新低，年增5.6%。工業生產也放緩至4.1%，且固定資產投資在2026年1月至4月期間再次回到負成長區間，主要受市場氛圍和不動產市場持續疲軟所拖累。儘管中國官方可能會維持長期以來謹慎的立場以避免過度刺激，但這種二元化可能會加速財政政策的支持，例如針對性的消費和基礎設施刺激措施，藉以支持國內需求。

從輕資產模式轉向高度資本密集。美國大型科技企業正積極繞過傳統華爾街市場，轉向私募債務、全球聯貸和直接私募股權合作夥伴關係，藉以資助史無前例的AI建設。最近，Google與黑石集團（Blackstone）合作，達成一項具里程碑意義的50億美元合資企業，推出專屬的AI雲端服務提供商。黑石龐大的實體基礎設施與Google專有的張量處理單元（TPUs）的結合，目標是到2027年提供500兆瓦的電力容量。這突顯了從輕資產模式轉向高度資本密集、硬體驅動的規模擴張轉型，因為超大規模雲端業者正利用深厚的海外流動性來資助跨境擴張，並確保關鍵基礎設施、電力和客製化晶片。

謹慎選擇。因通膨擔憂再起導致債券收益率上揚，加上高能源價格導致終端需求疲軟，對亞洲股市造成壓力並引發拋售。的確，這些擔憂是真實的，需要密切監控，但近期市場的調整看來是短期獲利了結，而不是亞股結構性的轉變。AI的題材依然完整，這一點在又一個強勁的財報季中獲得證實，也預示著進一步的需求上揚和資本支出計畫，帶動亞洲地區以科技主導的成長題材。作為全球供應鏈的主要地區，亞股也將受惠於全球經濟體對能源安全投資的追求。由於這些擔憂的演變，短期波動度可能仍將居高不下，這雖然存在威脅，但也同時帶來投資機會。

大型零售商持謹慎態度。沃爾瑪（Walmart）公佈了上個季度強勁的營收成長，年增7.3%至1,778億美元。沃爾瑪美國可比較銷售額（不含燃料）成長4.1%，主要受惠於交易量成長3.0%和平均客單價成長1.1%。然而，前瞻性指引令投資人失望，管理層強調燃料價格上漲可能會造成「數億美元」的成本壓力。家得寶（Home Depot）公佈上季營收為418億美元，年增4.8%。全球可比較銷售額保持低迷，成長0.6%，其中平均客單價成長2.2%，但被交易量衰退1.3%部分抵銷。大額非必需消費支出持續疲軟。管理層維持全年指引，理由是持續存在的住房負擔能力壓力。整體而言，儘管營收趨勢保持韌性，但兩家零售商的管理層評論均指出近期消費趨勢趨於謹慎。

關鍵問答

問題：日本30年期公債收益率首次突破4%，且官方未能扭轉日圓貶勢，這對市場有什麼影響？

CIO觀點：日本30年期公債收益率突破4%以及官方未能穩定日圓，這顯示市場對財政可持續性的擔憂日益增加，且不僅僅是貨幣政策的問題。這種情況與英國迷你債務危機的某些方面相似，當時對無資金支持的財政擴張的擔憂引發了公債收益率急劇上升，同時英鎊也隨之重貶。儘管日本擁有較強的機構信譽和深厚的國內儲蓄基礎，但潛在動態是相似的：當投資人開始質疑巨額債務負擔和持續赤字的可持續性時，仍可能出現貨幣走弱和債券收益率上揚的情況。這會產生更高的融資成本、財政惡化和投資人信心下滑的負面循環。日圓疲軟可能導致日本機構減碼海外債券部位（包括美國公債）的風險，藉以捍衛國內資產負債表或支持貨幣穩定，這可能對全球收益率造成上揚壓力。美國也出現了類似的擔憂，財政赤字不斷增加、債務發行量處於高點以及再融資壓力最終可能導致美國公債收益率上揚，同時美元結構性走弱。

問題：當債券收益率上升時，應該採取什麼股票策略？

CIO觀點：債券收益率上升通常會壓抑股票的評價，因為它提高了未來收益的折現率，這也是為什麼長期成長資產，尤其是尚未獲利的科技股，往往表現不佳的原因。在這樣的環境下，應尋找更具價值導向的產業，例如金融、民生消費和能源。但更重要的是，在這些產業中，投資人應堅持選擇具有近期現金流、定價能力和資產負債表韌性的優質企業。投資人應避免的是高度槓桿且收益大量集中於後期的公司，因為這些公司最容易受到收益率上揚的影響。

較高的收益率環境未必意味著投資人應該完全避開科技股。關鍵的區別在於投機性和優質成長股。具有主導市場地位、強勁自由現金流產生能力、穩健利潤率和強勁結構性需求驅動因素的優質科技企業，即使在收益率處於高點的情況下也能繼續表現優於大盤。即使這些企業經歷修正，但它們也總能回升並創新高。AI基礎設施建設和電氣化等結構性主題是多年的成長引擎，這也降低了這些企業對周期性總經條件的敏感性。因此，目前投資人應專注於科技領域當中獲利良好和現金充沛的領導者。

本週關鍵經濟數據

市場普遍預期，儘管勞動力市場具有韌性，但能源價格高漲導致的持續通膨擔憂，將使美國經濟諮商會的消費者信心指數從4月的92.8下降至5月的90。新加坡部份，星展集團預期2026年第1季實質GDP成長率將從初步估計的年增4.6%和季增（經季節性調整後）負0.3%上修至年增5.4%和季增0.4%。值得注意的是，製造業成長表現優於市場預期，年增7.9%，高於初步估計的年增5.0%，這主要受惠於電子產品生產的強勁表現。數據也應證實穩健的建築業動能和強勁的服務業擴張，考慮到全球AI熱潮對貿易相關服務業的強勁溢出效應，存在上修的可能性。此外，星展集團預期新加坡4月整體通膨率將從3月的年增1.8%上升至年增2.0%，反映能源衝擊持續的影響。

下一步，您可以…