發生了什麼事？

人工智慧（AI）的資本支出持續主導市場焦點。在之前的星展投資總監觀點報告（股票策略 – 全球科技：解析人工智慧資本支出趨勢）中，星展集團探討了AI資本支出如何從週期性趨勢轉變為結構性趨勢，以及為何AI基礎設施建設仍有龐大的發展空間。本報告將進一步探討此主題，分析近期一項具有里程碑意義的AI算力融資交易及其對金融市場的潛在連鎖反應。儘管AI革命面臨許多不確定性，但有一點毋庸置疑：基礎設施仍是產業參與者和投資人共同關注的焦點。

輝達（Nvidia）主導達成一項具有里程碑意義的AI算力融資交易。8月10日，輝達宣佈與六家主要金融機構（阿波羅、黑石、貝萊德、布魯克菲爾德資產管理公司、高盛和KKR ）簽署諒解備忘錄，旨在為AI基礎建設籌集超過5,000億美元的第三方資金。這包括數據中心建設、電力基礎設施建設以及採購輝達晶片。此舉凸顯了輝達執行長黃仁勳的觀點，即GPU和AI算力應被視為與收費公路、電網和商業不動產等基礎設施資產類似的資產，這些資產可以透過機構資本和信貸市場進行融資。

新“可融資資產類別”的開端？黃仁勳將輝達的運算基礎設施描述為一種具生產力、長壽命、能產生收益且可轉讓/可互換的資產，主張放貸機構應能像證券化其他基礎設施專案一樣，對AI硬體和數據中心進行證券化。一直渴望將資本投入AI基礎設施的金融機構領導者，也呼應了黃仁勳的看法。高盛執行長David Solomon表示，有機會創建一個由輝達算力支持的新信用市場。黑石總裁Jon Gray則說，AI算力可能成為類似於房貸的“可融資資產類別”。貝萊德執行長Larry Fink將此倡議比作抵押貸款證券的創立，稱其為「金融工程的下一個未來」。

這對市場意味著什麼？

並非定論...儘管華爾街的興奮情緒顯而易見，但AI算力能否成功演變為主流的“可融資資產類別”，目前仍非定論。不同於電廠或收費公路等傳統基礎設施資產，圖形處理器（GPU）面臨快速的技術汰舊，其經濟使用壽命可能僅限於約四到七年。這造成了存續期限錯配，令長期基礎設施融資變得困難，並隨著後續世代硬體的更替而增加再融資風險。殘值也具有不確定性；放貸機構不能假設目前GPU在更強大的晶片問世後，仍能保留有意義的擔保價值。因此，融資結構將需要越來越依賴現金流，而非僅僅硬體價值。它們可能將由長期客戶合約、最低採購承諾和更快的債務攤銷來支持。第三方融資可以擴大AI的資本池，但這些結構性風險必須先變得足夠可衡量和可轉讓。

AI成長前景與大型雲端業者資產負債表的潛在脫鉤。如果這些風險能夠成功量化，且AI算力的第三方融資確實成為主流，這將有助於緩解投資者對大型雲端業者資產負債表膨脹的擔憂。在傳統融資模式下，一家公司（例如大型雲端業者、AI實驗室或雲端服務提供商）若要打造數據中心，必須透過自由現金流、債務或股權來為專案提供資金。該公司必須動用資產負債表，不僅用於融資，也用於在完工後持有已完成的資產。然而，有了第三方融資，前期資產負債表的參與將顯著減少。相反地，一個投資財團及融資工具將籌集資本並隨後擁有該資產，而公司僅承諾使用該資產。換句話說，公司不再需要自行籌集所有資本；資本密集型資產可以越來越多地由退休基金、保險公司、私募債權基金、基礎設施基金和其他機構資本提供資金。這在概念上類似飛機租賃、再生能源、通訊塔和不動產領域發生的情況，即資產的使用者不一定需要擁有或為其融資。簡言之，這種模式將有助於擴展和延伸AI的投資週期。

誰將受惠於第三方融資和延長的AI投資週期？

1. 大型雲端業者 – 額外資本來源的主要受惠者無疑是大型雲端業者，因為這將使他們能夠在不增加額外債務、減輕信用評級壓力、減少犧牲股票回購或股利派發、或發行新股的情況下，進行AI基礎設施擴張。這可能成為部分大型雲端業者股價的正面催化劑，因為它將焦點從資產負債表管理轉移至獲利成長。一個重要的注意事項是，雖然此類融資安排減少了前期債務，但並未完全消除財務風險；承諾使用/支付基礎設施仍代表需要履行的長期財務義務。
2. 半導體和硬體廠商 – 半導體產業鏈是另一個明顯的受惠者。更大、更多元化的資金來源應能加速並擴大AI基礎設施的建設，直接支持生態系統中的供應商，從上游設備製造商和IC設計公司到晶圓代工廠。由於半導體和相關元件佔現代AI數據中心總成本的大約三分之二，更強勁和持續的需求應會轉化為先進晶片、高頻寬記憶體（HBM）、客製化晶片、光學互連和電力基礎設施的更高訂單（且可能提前）。這也可望強化關鍵供應商的獲利動能。

投資人應如何應對？

勢不可擋。簡而言之，輝達的融資協議可能標誌著AI大趨勢演變的另一個重要里程碑。如果AI運算成功成為一個新的「可融資資產類別」，且資產擔保融資獲得關注，它可能會為AI基礎設施釋放出更大的第三方資本來源，進而延長和深化投資週期。儘管如此，投資人仍應留意關鍵風險，包括融資期限與AI運算資產使用壽命之間潛在的期限錯配，以及超大型雲端業者的資產負債表風險並未完全消除，因為租賃的數據中心仍會產生長期財務義務。因此，星展集團對AI作為一個長期成長趨勢保持審慎樂觀的看法，並認為槓鈴式投資組合當中的成長型資產，應繼續配置AI相關概念股。

半導體仍是較受青睞的類股。由於半導體類股直接受惠於AI資本支出，它仍然是星展集團偏好的類股之一。然而，在半導體類股今年以來強勁上漲後，投資人需要採取更細緻的方法：

• 記憶體：最近的修正，加上快速的獲利成長，令記憶體領域在短期從評價面角度來看具有吸引力。然而，由於2027年與2028年的成長能見度變得不那麼清晰，且供給將隨著時間的推移而增加，週期性風險正在上升。
• IC設計：仍然是AI趨勢的結構性贏家，但過高的預期使相關領域面臨波動性和執行風險；應選擇性投資，並堅持選擇具有開創性架構和強大生態系統護城河的公司。
• 半導體晶圓代工：星展集團仍然看好正在擴大產能並進行區域多元化的先進晶圓代工廠。
• 半導體設備製造商：微影設備製造商以及測試和組裝設備仍具吸引力。然而，前者的評價面正變得越來越高。設備類股越來越被視為AI建設的「工具與鏟子」，並已相應地進行了重估。逢低買入是明智的策略。