黃金：維持長期建設性觀點

顯而易見的問題：美伊戰爭。持續不斷的美伊戰爭對經濟局勢產生了顯著的影響，最明顯的莫過於能源價格上漲。隨著能源成本攀升，通膨壓力隨之增高，進而降低降息的可能性。這樣的環境也導致金價與實質利率之間的反向關係再度浮現，令金價暫時承壓。衝突爆發以來，金價波動劇烈，3月以美元計價下跌了約12%，創下黃金十年來最差的單月表現。

這是否意味黃金不再是避險資產？這個問題的答案很大程度上取決於美伊戰爭如何演變。如果衝突很快解決且荷姆茲海峽重新開放，失控的通貨膨脹風險可望減弱，緩解金價下跌的壓力。反之，如果衝突持續且海峽保持關閉，全球可能面臨“輕度停滯性通膨”情境，即經濟成長擔憂與通貨膨脹風險同時上升。在撰寫本文時，衝突似乎難以迅速解決；在這種情況下，黃金可能無法受惠，因為較高的通貨膨脹加上高利率將抑制消費者對黃金的需求（特別是在珠寶和加工領域），並增加持有非收益資產的機會成本。

通膨對黃金的影響分岐。歷史上，當通膨率極高（大於8%）、貨幣穩定性信心不足且實際利率處於低點甚至負值時，黃金表現良好，例如在1970年代。然而，當通膨率溫和上升時（介於4%至8%）且央行能夠有效收緊貨幣政策時，隨著實質收益率飆升，黃金表現往往落後其他資產（例如2013年的縮減恐慌、2018年和2022年）。

因此，黃金與通貨膨脹之間的關係並非簡單的線性關係，即通貨膨脹上升並不一定意味著金價上漲。更準確的結論是，當通貨膨脹上升且市場對貨幣穩定的信心低迷時，黃金表現良好

黃金目前被視為風險資產。由於上述動態，黃金作為避險資產的地位減弱，近期表現較接近風險資產，與債券和股票走勢趨於一致。這種轉變部分是由於戰爭導致的通膨和利率前景變化，但也是因為黃金交易近年來變得擁擠；過去三年，黃金帶來了令人矚目的表現（例如，2023年：上漲15%，2024年：上漲26%，2025年：上漲67%），但正如投資者參與激增後常見的情況一樣，隨之而來的是獲利回吐和波動加劇。儘管如此，這種轉變不會是永久性的。隨著時間的推移，投機性資金可能會撤出，投資人預期可望重新調整，黃金應該會逐漸回歸傳統的價值儲存角色。歷史經驗顯示，這種週期會不斷重複，沒有理由相信這次會有所不同。

展望未來：回穩跡象。3月的低點以來，金價已有所回升，目前呈現狹幅盤整，顯示重挫後出現初步回穩的跡象。此外，儘管1個月風險逆轉指標顯示短期避險需求上升，但6個月風險逆轉指標更具建設性，已回到正值，呈現更正面的展望。

仍是法定貨幣的主要避險資產。儘管市場消化美伊戰爭對通膨和成長的影響，短期波動度可能仍處於高檔，但黃金的長期展望依然強勁，主要基於結構性因素。兩個持久的主題（去美元化和貨幣價值貶值）在持續的衝突中只會加劇，並將繼續支撐黃金需求。例如，印度在4月開始以人民幣結算伊朗石油款項；媒體也曾指出，伊朗接受比特幣和泰達幣支付藉由荷姆茲海峽的通行費。同時，隨著各國為應對地緣政治不確定性而增加國防支出，累積更多債務，全球貨幣貶值的風險依然很高。這種債務沉重的體制也令各國央行難以充分升息（就幅度與期間而言），並在不損害成長或財政永續性的情況下對抗通膨。這意味著實質利率很可能會被限制在相當低的上限；長期而言，黃金的主要利空壓力也受到限制。

稀缺性持續發揮作用。儘管黃金供給隨著高價格和健康的利潤率而逐漸增加，但過去兩年並無重大的黃金發現，且能源成本上升可能會抑制採礦利潤。這種組合應有助於黃金在可預見的未來維持有利的供需動態。

仍然看好黃金。整體而言，儘管全球能源供給中斷、通膨風險上升以及降息前景黯淡，令黃金短期波動度較大且吸引力有所下降，但星展集團仍持建設性觀點。因為黃金結構性利多因素（去美元化和貨幣價值貶值）的持續強勁。基於最新的市場動態與展望，星展集團調整黃金目標價：2026年第3季為每盎司5,000美元，2026年第4季為5,300美元，2027年第1季為5,600美元，2027年第2季為5,900美元。目標價格基於2026年第3季美元指數（DXY）預測為96.6，2026年第4季為95.3，2027年第1季為95.7，2027年第2季為96.0，以及美國10年期公債收益率估計介於4.4%至4.6%之間。同時，每季全球央行和投資需求合計預估約700噸。

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