資產配置脈動

主要國家央行：一項不可能的任務。即將上任的美國聯準會（Fed）主席華許（Warsh）或許是在最糟糕的時機點接下這份工作。伊朗危機何時結束仍是未知數，隨著荷姆茲海峽持續中斷，能源價格將會不斷攀升，並影響美國國內油價。美國4月通膨高於市場預期，核心消費者物價指數（CPI）數據已顯示通膨壓力不僅來自食物和能源，也來自核心服務業。

這讓各國央行面臨兩難。若他們升息抑制物價上揚壓力，將會被指責惡化本已嚴峻的經濟情勢，因為許多產業正因高能源價格而苦苦掙扎。但如果按兵不動，則可能重蹈2022年的覆轍，即央行在肺炎疫情後未能及時抑制螺旋式上升的通膨。

阻力最小的路徑：搭上AI熱潮的順風車。儘管利率前景不明朗，股市仍如預期反應，並假設伊朗危機解決和油價走低的最佳情境。國內消費和航空旅行需求雖然低迷，但這都無關緊要；相反地，所有注意力都集中在AI題材上。在穩健的企業獲利（同樣歸功於AI）支持下，預計未來幾週內市場格局不會改變，AI交易正從美國擴展到亞洲，最近更延伸至歐洲。同時，輝達執行長黃仁勳訪問中國也提振了中國國內AI概念股的前景。

股票分散度高：多元化是關鍵。在AI狂潮的帶動下，股票分散度（dispersion）升高，這體現在美國動能型股票（momentum stocks）表現大幅優於低波動度股票（low volatility plays）。在這種情況下，投資組合可能因風格輪動（style rotation）而面臨潛在下檔風險。

儘管短期仍將維持策略性的風險偏好，但鑑於地緣政治局勢的不斷變化和央行政策的不確定性，星展集團重申多元化資產配置的重要性。黃金和避險基金仍然是較佳的多元化投資選擇，而能源價格的飆升也為大宗商品市場帶來顯著的利多。

市場焦點

沒有太多驚喜，但提供了許多慰藉。川習會帶來了符合市場預期的溫和建設性成果。雖然沒有重大的意外，但它有助於重申全球兩大經濟體之間務實的關係。截至目前為止，成果主要集中在商業方面：中國承諾購買波音飛機，並增加採購美國農產品、石油及液化天然氣。兩國領導人在伊朗議題上立場一致，同意伊朗不得取得核子武器，且荷姆茲海峽必須保持對能源運輸的開放。雖然顯然未就關稅進行討論，但雙方成立了一個新的「貿易委員會」管理雙邊經濟摩擦。這種和諧為本質上具競爭性的關係提供了穩定性，為未來的談判奠定了有用的框架。

中國科技業：人工智慧（AI）動能加速，電子商務競爭趨緩。本季中國科技業的AI資本支出指引顯著提升。阿里巴巴明確表示將高於原本3,800億人民幣為期三年的「AI/雲端承諾」，理由是需求激增；騰訊則維持AI投資資本支出倍增的計畫。雲端需求也持續強勁。阿里巴巴雲端業務年增近40%，AI產品連續第11個季度實現三位數成長。同時，電子商務競爭格局進一步呈現趨緩跡象。京東創下零售營運利潤新高，餐飲外送虧損改善；阿里巴巴企業業務持續改善，並預期到2027財年末單位經濟效益將轉正。儘管消費者支出疲軟和執行風險依然存在，但這些結果為中國科技產業可能正在好轉提供了謹慎樂觀的理由。

頑固通膨與勞動市場韌性，將制約由華許（Warsh）主導的美國聯準會（Fed）寬鬆週期。美國4月通膨數據高於市場預期，整體消費者物價指數（CPI）和核心CPI分別從3月的年增3.3%和2.6%升至3.8%和2.8%。重要的是，此次通膨上揚不僅是由食品和能源價格所推動，也反映了更廣泛的潛在物價壓力，包括核心服務業。通膨預期已經上揚，1年期損益兩平通膨率從2.98%升至3.23%，這可能會制約由華許主導的Fed寬鬆週期。同時，美國4月非農就業人數增加11.5萬人，高於市場預期，且連續兩個月呈現成長，凸顯美國勞動市場未受中東緊張局勢影響。在通膨居高不下的情況下，勞動市場的韌性應能讓Fed在沒有利益衝突的情況下果斷採取行動。

大型能源企業重返阿拉斯加，進行多元化投資組合。包括艾克森美孚、殼牌和Repsol在內的大型能源企業，在3月以創紀錄的1.63億美元競標，藉以取得阿拉斯加國家石油儲備區的租賃權（美國地質調查局估計該區域蘊藏88億桶石油），尋求補充儲備並多元化其投資組合。這些舉動發生在伊朗戰爭之後，突顯了中東以外供應多元化的重要性。美國放鬆環境法規、擴大租賃銷售，加上該地區近期成功的探勘發現，也促使這些主要公司重返阿拉斯加。隨著荷姆茲海峽持續關閉，以及汽油、航空燃油等石油產品庫存持續耗盡至極低水準，未來可能會出現全球石油和天然氣探勘活動的擴張。

太空經濟題材持續表現優異。太空經濟的領先參與者SpaceX的價值面已成長數倍；從2024年8月約1,800億美元升至2026年6月目標首次公開發行（IPO）價值約2兆美元。在公開市場上，太空指數自2024年6月以來已上漲約53%，優於全球股市約15%。星展集團持續看好太空相關主題，主要基於衛星網路、定位、導航和授時（PNT）等實際應用程式的發展。此外，地緣政治緊張局勢加劇和全球國防支出增加，也正在放大太空資產的戰略重要性。衛星在現代戰爭中扮演著關鍵角色，當傳統系統受到干擾時，它們能提供影像、通訊和全球定位系統（GPS）替代方案。

關鍵問答

問題：投資人似乎正緩慢地將資金向上游移動至人工智慧（AI）價值鏈。您認為下一個輪動領域會是什麼？

CIO觀點：無可否認，近幾個月來投資人已轉向科技上游；從半導體和記憶體類股今年以來的表現可見一斑。然而，星展集團不認為這是一種輪動或週期性交易。長期而言，星展集團認為AI基礎設施的建置仍處於初期階段，對運算的需求中長期持續嘉惠硬體業者。儘管在風險偏好較高的時期，短期資金可能輪動到軟體業者，但星展集團認為科技複雜中的硬體方面是AI革命更明確的結構性受惠者。AI硬體榮景的結構性性質反映在台灣經濟上，台灣經濟與半導體價值鏈緊密相連，其實質GDP成長率正在加速（2026年第1季年增13.7%，而2025年第4季年增12.7%），星展集團預期，動能可望持續，並預測台灣今年全年GDP成長將接近10%。

就科技領域的整體配置而言，星展集團維持以下偏好：1) 選擇性看好軟體類股，避免缺乏生態系統深度和防禦性護城河的狹隘、純軟體即服務（SaaS）供應商；2) 看好領先的半導體和AI硬體業者，因為它們將受惠於不斷成長的運算需求；3) 半導體設備製造商是晶片需求的次級受惠者；4) 對大型科技公司保持信心，因為它們的整合性質和雄厚財力將幫助它們在AI價值鏈中獲取價值。

問題：如果市場預期Fed的降息週期將持續，投資人是否應該積極配置超長天期債券？

CIO觀點：雖然進一步降息理論上可以為超長天期債券提供理由，但投資人應謹慎看待長天期債券，不要將其視為簡單的「Fed降息，債券上漲」。當收益率下降時，超長天期債券提供最大的上漲空間，但如果頑固的通膨和財政赤字導致期間溢酬重新定價升高，它們也會帶來更大的下滑風險。與以往的週期不同，目前的長天期收益率不僅受到央行政策的影響。持續的政府借貸、不斷增加的美國公債供應，以及通膨的不確定性，都對長天期收益率造成壓力。

在未來由華許（Kevin Warsh）領導的Fed，這個挑戰可能變得更加重要。儘管華許常因對AI驅動生產力提升的樂觀態度而被視為較為鴿派，但更廣泛的總經背景仍可能制約聯準會的寬鬆政策。大量的AI基礎設施支出、龐大的財政赤字，以及美國與伊朗緊張局勢升級可能導致石油衝擊的風險，都可能使通膨維持僵固，即使經濟成長放緩。

在這種環境下，較佳的風險報酬機會可能在中天期而非超長天期債券。5至7年期仍能有效曝險於收益率下降，但當收益率意外上升時，下滑空間較小。因此，從投資組合角度來看，投資人或許更適合堅守5至7年期債券，同時佈局2至3年期高品質債券，以防經濟成長風險進一步惡化。

本週關鍵經濟數據

本週，日本將公佈2026年第1季GDP初值和通膨數據。星展集團預期第1季日本GDP經季節調整後年化季增率為1.8%，高於2025年第4季的1.3%。在AI超級週期和半導體出口增加的支撐下，2026年第1季出口保持堅挺，工業生產回升。在AI和半導體相關資本支出持續推動下，投資也隨之增強。此外，星展集團預期在政府能源補貼措施的幫助下，日本4月CPI年增率將穩定在1.5%。由於通膨相對溫和，日本央行（BOJ）在6月的政策會議上不太可能急於升息。星展集團仍預期BOJ在7月會議將升息25個基點。中國部份，市場普遍預期PBOC將維持1年LPR在1.00%不變。

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