資產配置脈動

我們相信美國聯準會（Fed）。從標普500指數期貨與12月降息機率之間的高度相關性來看，顯然投資人對Fed寬鬆貨幣政策的依賴依然持續，但這並不令人意外。由於目前標普500指數的前瞻本益比約25.8倍，評價面已經偏高，未來評價面倍數的進一步擴張將需要Fed採取一些措施。然而，Fed的寬鬆政策有時是雙面刃，這在目前債券市場的表現相當明顯。事實上，近期有關哈塞特可能獲任命為新任Fed主席的傳言令債券投資人感到不安，因為哈塞特被認為與川普立場一致，且傾向低利率政策。若哈塞特出任Fed主席並積極降息，投資人擔心這將導致更高的通膨，進而推升長天期債券收益率 – 長期而言，這種情況對風險資產並非好事。

受惠於收益率曲線趨陡。除了Fed降息可能導致通膨上升（以及收益率走升）之外，另一個可能推升收益率的潛在因素是美國最高法院（SCOTUS）對川普關稅戰合法性的裁決。正如星展集團之前所強調的，關稅收入對於債券市場而言是個利多，因為它們有助於彌補美國政府的赤字。因此，若這項政策被逆轉，自然需要發行更多的美國公債藉以因應政府的財政刺激措施，進而對公債收益率構成上揚的壓力。

在這種情況下，星展集團預期美國收益率曲線將趨於陡峭，投資人應調整投資組合策略。從更廣泛的層面來看，銀行類股是收益率曲線趨陡的直接受惠者，因為它們以短期利率借款，再以長期利率放貸（這意味著更高的淨利差）。同樣地，保險公司也是直接受惠者，因為上升的債券收益率使其能夠以更高的收益率進行投資，進而提高投資組合的報酬。

2026年投資組合策略。星展集團強調三個關鍵投資組合策略：（1）藉由＂適應者＂佈局AI浪潮，避免資本支出與營收的矛盾；（2）透過實體資產管理＂黏性＂通膨；（3）佈局優質股票和公司債。

市場焦點

堅守品質。日本央行（BOJ）發表鷹派言論後，全球債券市場普遍走弱，預示著短期可能升息。日本公債收益率走升，2年期收益率2008年以來首次突破1%，10年期收益率上漲至約1.87%。這引發了全球連鎖反應，推升了包括美國10年期公債在內的其他主要市場的收益率至4.09%，全球債券價格普遍走弱。較高的收益率構成壓力，特別是對低品質的風險資產，促使加密貨幣和其他高貝塔（beta）投資工具遭到拋售，因套利交易平倉。在這種環境下，更安全、高品質的投資受到青睞。星展集團看好優質股債，這些資產在融資條件收緊、利率上升和市場波動加劇的情況下較具韌性，而低品質和投機性資產則將面臨較大的壓力。

嚴格審查。英國央行（BOE）正準備對英國私人信貸市場進行首次壓力測試，包括貝萊德（Blackstone）、阿波羅（Apollo）和KKR等公司已自願參與。他們的參與反映了強烈的信心，因為這些資產管理公司擁有良好的長期表現，幾乎沒有理由擔心審查。對於監管機構而言，壓力測試旨在解決對系統性風險的擔憂，因為私募信貸已迅速擴張，超出了傳統銀行監管的範圍。歷史數據顯示，私募市場的表現差異很大，頂級資產管理公司始終優於較差的同業。在私募信貸領域，經理人選擇至關重要，那些擁有良好業績記錄和嚴謹承銷的管理人最有能力應對波動並提供穩健的回報。投資人應選擇品質較佳的經理人。

Fed獨立性及美國勞動市場面臨的風險上升。市場不再關注Fed主席鮑威爾關於12月未必降息的言論。相反地，期貨市場實際上正在反應＂預防式降息＂，因為有兩個因素正在匯聚。最新的ADP就業報告（Fed會議前的最後一個勞動市場數據）顯示，美國11月就業人數減少3.2萬人，而10月修正後的數據為增加4.7萬人，市場預期為增加1萬人，這凸顯美國勞動市場的進一步惡化。展望未來，川普預計將於2026年初提名下一任Fed主席，哈塞特成為主要人選。在鮑威爾於2026年5月任期期滿前，出現＂影子Fed＂的可能性引發投資人對政策連續性及Fed獨立性的擔憂。

近期科技龍頭企業的動向強化了科技產業的結構性利多。輝達（Nvidia）對新思科技（Synopsys）20億美元的投資，強化了對EDA工具的取得，並加速了人工智慧（AI）與半導體設計的融合。此舉將輝達的AI主導地位從數據中心擴展出去，促進了加速運算在工作流程中的廣泛採用，並將技術推向新市場。同時，亞馬遜（Amazon）發佈Trainium3晶片，提供更高性能和更佳能源效率（相較於Trainium2），提升了其競爭地位。儘管亞馬遜仍是輝達的客戶，但其內部開發促進了AI晶片能力的創新。OpenAI的＂紅色警戒＂旨在改進ChatGPT的個人化、速度和多模態能力，重申其對使用者體驗和全球市場拓展的重視，藉以鞏固在聊天機器人領域的先行者優勢。這些舉動顯示對生態系統中持續承諾和不斷擴大的市場，為科技產業帶來了創新和成長機會。

網飛（Netflix）以827億美元收購華納兄弟（Warner Bros.）的特許經營權。這項收購案包括華納兄弟影業（Warner Bros. Pictures）、HBO和HBO Max，但不包括華全球網路部門（該部門將被分拆）。完成這筆交易後，Netflix將掌控WBD龐大的資料庫，其中包括DC宇宙、冰與火之歌：權力遊戲和六人行等知名特許經營權。這筆交易有力地證明了智慧財產權（IP）的永恆價值。Netflix不僅僅是購買內容，更是購買已確立的、全球公認的故事世界，這些故事可以透過串流媒體、新改編作品（衍生劇、重啟版）、電玩遊戲、主題樂園和消費商品在未來數十年持續貨幣化。他們願意支付如此巨額的款項，進一步證實了龐大且優質的多世代智慧財產權庫是維繫訂閱者和創造幾乎無限收入來源的最終錨點，確保Netflix作為主導串流媒體龍頭地位。

關鍵問答

問題：隨著日本央行（BOJ）準備在12月升息，是否會再次看到日圓套利交易的無序平倉？

CIO觀點：BOJ升息（2024年3月和7月）加上美國聯準會（Fed）預期的降息週期（2024年9月起）是2024年7月至8月日圓套利交易大規模平倉的導火線。市場正處於類似的局面，BOJ預計在12月升息，而市場已充分預期Fed在12月會議降息。

然而，存在明顯差異，這些差異顯示2024年的情況不會重演。首先，當時美日利差是從2023年的高點回落。因此，套利計算進行了顯著調整。今年，美日利差持續縮小，從這個角度來看，日圓套利交易的吸引力已遠不如2023年至2024年初的時期。此外，套利交易者可能已轉向瑞郎作為融資貨幣，特別是2025年下半年美元兌瑞郎持穩以來。相較於日圓，瑞法的波動度調整後利差更具優勢。整體而言，相較於2024年7月至8月，現在需要調整的幅度可能較小。因此，日圓套利交易進一步平倉的影響都可能較預期溫和。

問題：美國與委內瑞拉關係緊張對原油市場有何潛在影響？

CIO觀點：儘管美國可能對委內瑞拉採取軍事行動最初引發了對原油供給中斷的擔憂，但由於委內瑞拉有限的原油產量不足以造成全球供給衝擊，目前的新聞流對油價僅有輕微的支撐作用。

委內瑞拉仍然擁有全球最大的探明儲量之一，特別是重質原油，歷史上曾向美國煉油廠供應大量原油。

然而，多年的投資不足、基礎設施老舊和制裁已嚴重削弱了委內瑞拉的原油生產能力。因此，目前的日產量不足100萬桶，遠低於其潛力，也不足以引發全球供給中斷。

若發生嚴重的軍事衝突，委內瑞拉的原油生產和出口基礎設施可能會中斷。儘管如此，對全球供給的影響將遠不如來自中東或俄羅斯的供應中斷嚴重。

本週關鍵經濟數據

星展集團預期Fed本週將降息25個基點，與市場共識一致。此外，市場也關注中國的通膨數據，市場普遍預期在持續的反內捲措施支持下，11月CPI將升至0.7%（10月為0.2%），PPI將上升至負2.0%（10月為負2.1%）。

喜歡我們的研究報告，歡迎訂閱星展投資總監各類投資刊物，點此立即訂閱。

下一步，您可以…