資產配置脈動

市場震盪：美國聯準會（Fed）的鷹派傾向與人工智慧（AI）資本支出的疑慮交織。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）10月會議如市場預期維持政策利率不變。但隨附的聲明仍保持鷹派立場，將經濟活動描述為“強勁”（而非“穩健”），並認為通膨仍處於“高檔”。Fed整體偏鷹之際，投資人對企業財務紀律的檢視也比以往更嚴格。Alphabet就是一例，其第3季AI資本支出超過500億美元，使自由現金流進一步落入負值，股價因此重挫12.6%。為籌措這筆支出，Alphabet將需要透過發行股票募資，與先前買回股票的時代形成鮮明對比。

英特爾（Intel）與亞馬遜（Amazon）股價同樣因銷售展望疲弱、財務預測不如市場預期而遭到賣壓。相較之下，微軟（Microsoft）公佈自由現金流為正值，股價表現相對持穩，反映市場對該公司現金紀律的肯定。這些股價走勢顯示，市場愈來愈懷疑AI資本支出，以及科技業整體的銷售展望。對希望參與AI投資的投資人而言，在目前市場循環階段，紮實的由下而上選股能力將至關重要。

美國期中選舉：對風險資產而言，12個月內應不會有重大影響。根據市場預測，即將舉行的美國期中選舉出現“藍色浪潮”（blue wave，民主黨全面勝選）的機率正在上升，民主黨贏得眾議院及參議院的機率分別為94%與68%。但無論選舉結果如何，都不會影響行政部門權限範圍內的政策，包括關稅與移民政策。

不過，從金融市場的角度來看，星展集團認為藍色浪潮對AI產業的影響最大，因為民主黨高度關注AI安全及數據中心。此領域監管增加，將壓抑資本支出，進而影響總體經濟成長動能。另一方面，投資人尋求防禦性部位，可能支撐債券展望。這樣的結果與星展集團近期呼籲重新檢視債券作為投資組合風險分散工具的看法相符。

整體而言，除了對期中選舉結果的短期本能反應（如果有的話）之外，標普500指數在之後的12個月通常呈現上升的趨勢。

市場焦點

細節出現些許變化。Anthropic的S-1申報文件再度確認人工智慧（AI）投資主軸的持續性。該公司持有1,300億美元的現金及短期投資，相較於募資額1,410億美元，凸顯其資本運用效率。營運趨勢也有所改善，公司自2026年第2季起依美國一般公認會計原則（GAAP）認列營業利益，2026年上半年現金流亦強勁。營收成長遠超過運算與基礎設施成本成長（2026年第2季高達2.1倍），支撐較高的增量利潤率與淨營收留存率。然而，這些正面訊號也伴隨明確的警訊。運算與基礎設施承諾支出超過8,000億美元，其中大部分不可取消（超過5,000億美元）。管理階層也提醒，近期的成長速度不太可能持續。整體而言，申報文件支持更廣泛的AI投資主軸，並凸顯單位經濟效益改善；但承諾支出的規模、客戶動態及較溫和的成長展望，意味著未來必須密切監測前沿AI實驗室的執行能力與資本密集度。

AI資本支出維持不變，紀律成為焦點。上週科技業財報雖引發不同的股價反應，卻再次確認AI投資循環仍穩健推進。大型雲端業者持續交出強勁的雲端及AI帶動成長，Azure、AWS與Google Cloud均呈現強勁的雙位數成長，且大致重申高額資本支出承諾。儘管如此，市場更重視資本支出紀律、自由現金流（FCF）轉化能力及回報時點，反應也因此更具選擇性。支出大致維持不變，需求持續傳導至上游供應商，支撐提供基礎工具與設備的產業鏈。然而，表現愈來愈分歧。主要瓶頸，尤其是電力、冷卻及相關基礎設施，呈現更清晰的多年業務能見度、更強的定價能力，表現超出預期的幅度通常也更大，同時伴隨強勁的訂單評論及上調展望。半導體與其他硬體環節則較為好壞參半。整體而言，廣泛的AI投資論點仍然成立，但應更重視細節差異並提高選擇性。星展集團認為，應繼佈局具備持久雲端業務優勢的優質大型雲端業者，以及在基礎設施供應鏈關鍵瓶頸中居領先地位的公司。

大型能源企業以強勁表現揭開財報季序幕。歐洲大型能源企業TotalEnergies與Shell上週四公告的2026年第3季財報表現良好。TotalEnergies受惠於創紀錄的煉油利潤、較高的天然氣價格及液化天然氣（LNG）交易，營收與獲利均優於預期。公司也降低財務槓桿，同時維持股利並增加股票買回。儘管Shell營收未達目標，但獲利與現金流優於市場預期；主要由煉油及天然氣業務帶動；財務槓桿也下降，股票買回的指引則上調。美國大型能源企業Exxonmobil與Chevron也在週五盤後公布財報，兩家公司的營收與獲利均優於市場預期，下游業務產能利用率及較高的原油價格有助於支撐現金流與股東回報。

G3央行在12月升息前暫停行動。美國聯準會（Fed）的10月會議如市場預期暫停升息。會後聲明維持鷹派傾向，兩名委員支持升息，對經濟活動的描述由穩健調整為強勁，並承認通膨仍處高檔。然而，Fed主席華許緩和了此訊息，拒絕承諾12月將升息，並強調9月升息後金融情勢與信用條件收緊。他也提議在2028年前，將每年會議次數由八次減為六次。儘管如此，10月29日公佈的美國GDP顯示，2026年第3季經季節調整後季增年率為3.4%，優於市場預期，主要受到AI投資加速及消費韌性的支撐。9月整體與核心個人消費支出（PCE）通膨均符合市場預期。目前市場預期12月升息機率約75%。歐洲央行（ECB）在本輪循環已升息兩次後，也維持存款利率不變。雖然通膨上升，決策官員判斷即時的傳導效應有限，且較高的債券收益率已使金融情勢收緊。然而，總裁拉加德仍保留年底升息的可能性，與市場預期一致。理事會雖未明確評論法國的政治及預算問題，但她提醒高負債國家，財政規劃應納入利率持續偏高的因素。ECB仍具備有效、但大致尚未經實際考驗的工具，包括傳導保護工具（TPI），以因應金融分化風險再次出現。日本央行（BOJ）也維持隔夜拆款利率不變；BOJ承認潛在通膨已達到2%通膨目標，應會強化進一步推動貨幣政策正常化的理由，包括12月升息25基點至1.50%，並在2027年中前進一步升至2%。

關鍵問答

問題：您如何看待即將到來的美國期中選舉？它對市場有何意義？若民主黨全面拿下國會，AI投資行情將如何發展？

CIO觀點：共和黨目前在參議院與民主黨的席次比為53比47，在眾議院為217比214。參議院的47席包括兩名無黨籍議員，眾議院另有一名無黨籍議員及三席空缺。民主黨需要在參議院淨增四席、眾議院淨增三席，才能在兩院都取得多數。截至10月下旬，民調顯示民主黨領先逾8%，而川普總統的支持率則是接近歷來的低點（31%）。民主黨全面掌控國會目前是基本情境。

市場部份，期中選舉帶來的波動率上升，可能在選舉當週逐步升高，待結果明朗後消退。根據自1946年以來20次期中選舉，標普500指數在選舉後隔年平均上漲16%，僅2015年下跌約1%。事實上，哪個政黨掌控白宮與國會，影響並沒有新聞標題所暗示的那麼大。同一政黨全面執政時，隔年平均報酬率為16%；國會兩院由不同政黨掌控時為18%；完全分立政府則為15%。在共和黨總統任內，民主黨全面掌控國會屬於完全分立的情況，過去20次期中選舉中發生過七次，市場在隔年的平均報酬率為16%。市場能接受政治僵局，但不喜歡不確定性。

AI投資行情部份，美國仍沒有全面性的AI法律，而白宮推動國會及聯邦機構凌駕各州AI規範的努力已停滯。民主黨掌控國會，實質上可能終結全面的聯邦上限優先適用（blanket ceiling pre-emption，即設定聯邦最高標準，阻止各州通過更嚴格規定），並傾向採用聯邦最低標準（federal floor）模式，在全國設定最低安全基準，同時允許加州與科羅拉多州等州制定更嚴格規則。民主黨也會運用委員會權力，就產業影響力、對消費者造成的傷害及就業流失舉行聽證會。數據中心是兩黨分歧最大的領域，因此許可與電力成本將成為兩黨衝突焦點。能源政策也可能再度偏向太陽能與風能；然而，由於總統仍握有否決權，大規模限制仍不太可能出現。整體影響可能是AI公司法遵成本提高，且可能面臨更多新聞事件風險，但建置計畫的經濟效益不會有太大變化。最後，需求與變現能力可望帶動AI投資行情，而兩者均呈現上升趨勢。

期中選舉後一年的標普 500 指數平均報酬

本週關鍵經濟數據

本週市場可能聚焦11月3日的美國期中選舉及美國勞動市場數據。期中選舉部份，預測市場認為民主黨掌控眾議院的機率為95%，參議院為71%。民主黨全面勝選，可能使美國財政的不確定性再度受到關注。勞動市場數據部份，市場預期10月非農就業人數增加6.5萬人，高於9月的2.9萬人，失業率則維持在4.2%。美國10月ISM製造業指數預計持平於54.5。歐洲部份，10月整體通膨年增率可能由9月的3.8%小幅升至4%，主要反映能源價格上漲。