資產配置脈動

共和黨的重新評估。上週，風險資產，尤其是科技股，在評價面過高、市場“完美定價”的擔憂下回檔。雖然是否應該“逢低買入”的討論佔據了主導地位，但星展集團認為，更重要的討論應該關注美國政治局勢的發展：

• 美國最高法院（SCOTUS）對川普動用廣泛權力徵收關稅並繞過國會的做法表示質疑。大法官的提問暗示，最高法院可能會介入，儘管川普還有其他方法可以規避這些裁決。
• 民主黨在紐約市、維吉尼亞州和紐澤西州的關鍵選舉中取得壓倒性勝利，對美國政壇意義重大。這些勝利不僅將影響明年中期選舉的走向，也鼓勵民主黨在目前政府停擺上採取更強硬的立場。

宏觀影響：為何此事至關重要？儘管川普的關稅戰最初引發了市場波動，但關稅收入正日益成為債券市場的利多，因為它們有助於彌補政府赤字。然而，如果這項裁決被推翻，未來美國公債發行量將會增加，藉以資助川普大而美法案（One Big Beautiful Bill Act）實施的財政刺激計劃，從而推升公債收益率。

美國政府持續停擺將對經濟產生重大影響。根據國會預算辦公室（CBO）的預測，政府停擺可能導致第4季GDP下降多達2%，如果停擺持續到感恩節，將有約140億美元的損失無法彌補。

另類資產在近期市場回檔中表現優異。10月29日以來，全球股市和債市分別下跌2.2%和0.7%（截至11月6日），而黃金上漲1.2%，大宗商品價格持平。這凸顯了另類資產的分散風險優勢。隨著美國政府停擺持續，美國聯準會（Fed）在缺乏關鍵經濟數據時進行決策，預計市場波動性將可能加劇。

市場焦點

另一個超大規模資本支出。Open AI與AWS（亞馬遜網路服務）間高達380億美元，為期７年的協議，標誌著在雲端多元化的策略性轉變，確保可立即透過AWS的超級伺服器取得數十萬個NVIDIA GPU和可擴展的CPU容量。此舉降低了對微軟的依賴，同時推進了Open AI在2030年前達到每週1GW運算目標，相關支出規模高達1.5兆美元。這項協議驗證了亞馬遜在AI基礎設施領域的領導地位，鎖定了高利潤、長期性的收入，並鞏固其在超大規模營運商的地位。這項合作關係加速了美國本土的AI發展，並透過將尖端創新錨定在國內基礎設施中，強化主權AI，為投資於本土AI能力的大型美國科技企業創造了關鍵的良好環境。

美元的趨勢可能正在轉變。在10月的美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，鮑威爾暗示12月未必降息，且美國經濟成長可能獲得上調，因而削弱了美元疲軟的預期。聯準會（Fed）其他發言人，如Goolsbee、Barr和Hammack的評論也反駁了市場的鴿派預期。這可能演變成支持美元走升的基本面，而這是之前所缺乏的。技術面部份，美元指數（DXY） 自10月中旬以來一直呈現升勢。若能明確突破100.30的壓力，可能預示著進一步升值的延伸。

石油輸出國組織與盟國（OPEC+）決定暫停增產，為供給過剩擔憂帶來些許緩解。OPEC+已選擇在2026年第1季暫停增產，主要因為季節性市場狀況較弱。此舉稍微舒緩了市場對2026年預期將出現大量供給過剩的擔憂。儘管近期西方對俄羅斯石油公司的制裁加劇，可能導致短期波動，但星展集團認為不太可能造成重大的市場混亂。因此，星展集團維持2026年油價將較2025年溫和的預測。上修風險仍來自於：i）制裁對俄羅斯主要石油公司造成超出預期的影響，以及ii）印度和中國潛在停止進口俄羅斯石油，儘管星展集團認為後者情境發生的可能性不高。

大膽的AI融資策略。本月初，Meta和Blue Owl宣布成立Beignet Investor LLC，這是一家合資企業（JV），旨在路易斯安那州開發Hyperion數據中心。這家合資企業獲得有史以來規模最大的私人信貸交易的支持。Blue Owl透過基金注入了70億美元取得80%的股權，而Meta則貢獻了土地和建築資產，預先獲得了約30億美元，並持有20%的股權。上週，這家合資企業再次打破紀錄，發行了273億美元的144A投資級債券，其中180億美元已被PIMCO認購。這項債券發行擁有罕見的單一A+評級，6.58%的票面利率，到期日為2049年5月；在利差歷史性收窄的情況下，發行人提高了收益率，這預示著週期末期信貸市場的變化。除了規模之外，Beignet的結構為AI融資樹立了開創性的範本，並可望在私人和公募信貸市場催生更多機會。

裁員浪潮開啟AI新時代。美國企業裁員潮正在加速，10月有超過15萬個工作崗位遭到裁減，創20多年來的新高。今年以來，美國企業已宣佈裁員1,099,500人，較去年同期激增65%，這預示著廣泛勞動力市場的調整。這主要受到效率、成本削減措施和AI採用的驅動，是新經濟時代的轉折，類似2000年代的網路革命。雖然短期有利股票的評價面，但快速疲軟的就業背景將在中長期導致通貨緊縮。由於Fed的雙重使命是物價穩定和最大限度就業，這提高了在接下來的會議再次降息的可能性。被取代的職位將由AI監督和數據治理等全新領域的工作取代。星展集團仍然認為，AI工具和基礎設施的相關公司能透過企業效率和下一代職位的創造，提供更穩固的成長。

關鍵問答

問題：在AI相關科技股帶動北亞今年以來大部分回報的情況下，AI集中風險的上升是否會削弱亞洲作為多元化投資的角色？

CIO觀點：AI趨勢本質上是全球性的。美國的創新帶動了超大規模營運商的資本支出 – 亞馬遜、微軟、谷歌和Meta計劃，在2025年就投入約3,500億美元用於AI基礎設施。這顯著支持台灣和南韓半導體產業的成長，同時也將利益延伸至香港和中國的大型科技企業。美國科技股的走勢目前可以解釋恆生科技指數每日走勢約60%，或解釋恆生指數今年以來走勢約70%。

這種連結是自然的：全球AI供應鏈和資本流動將市場緊密聯繫。然而，多元化效益仍然存在。評價面是關鍵的緩衝，亞洲不含日本科技股的前瞻本益比約16倍，而美國科技股則是超過25倍 – 超過35%的折價（10年均值約29%）顯示下檔存在緩衝。獲利因素仍然不同 – 美國企業的成長是資本支出密集型且獲利豐厚，而亞洲則是較偏向於數量帶動和出口導向，在同一趨勢中形成了非平行的路徑。超大規模營運商不斷成長的支出放大了亞洲半導體產業的影響力，而貨幣變動（如韓圜貶值）和政策槓桿（例如中國的刺激措施）則是增加超額報酬的機會。

科技領域的相關性反映的是共同成長，而非相同的風險。隨著超大規模營運商的資本支出熱潮持續推動AI至2026年及更長遠的未來，評價面緩衝、不同的獲利槓桿和區域性超額報酬機會，令亞洲AI相關投資仍然是高信心度的多元化選擇。

問題：中國自給自足政策是否會帶動境內能源需求？

CIO觀點：中國推動能源自給自足是國家政策、結構性支持的成長動力，以政策、國有企業主導的採購和基礎建設支出為基礎，令境內能源需求無論外部環境如何都具有韌性。

中國最新的＂十五五規劃＂在優先考慮能源安全的同時，強化了脫碳目標，強制實施多元化的能源組合（風能、太陽能、水力和核能），同時提高化石燃料的使用效率並加速儲能部署。值得注意的是，儘管面臨全球波動和國內經濟起伏，中國的發電量在過去幾年持續穩步上揚，凸顯該行業的政策保護和策略優先地位。中國科技自主議程與計算強度上升的交匯，將意味著基礎電力需求未來幾年將持續提升。

支持AI發展的雲端基礎設施投資，進一步與能源基礎設施現代化產生協同效應。特別是，特高壓輸電和AI驅動的電網現代化強化了這一框架，支持強勁的境內需求。星展集團認為，應重點關注中國能源轉型主題，尤其是在中國展現出最具競爭優勢的領域。這包括電動車產業鏈和電池領導者，這些公司的營收具備全球多元化的特徵。

問題：您如何看待目前的併購格局及對美國銀行業的影響？

CIO觀點：資本市場活動正在反彈，這受惠於更清晰的貿易政策框架和川普的親商立場。星展集團持續看好美國金融業，主要基於2025年約14.7%和2026年約8.3%的強勁獲利成長。金融業目前的評價面也低於標普500指數約32%。

今年初，在關稅政策不確定性揮之不去的情況下，資本市場活動一直趨於平靜。隨著貿易框架的清晰度增加，投資銀行活動已大幅回升。這反映在第3季的財報中，主要美國銀行在投資銀行業務面表現出強勁成長。值得注意的是，高盛的投資銀行營收年增率高達43%。此外，川普政府的親商立場，可能包括潛在的放鬆管制政策，例如更寬鬆的反壟斷審查和更快的審批時間。這些政策利多可望提振案件和承銷活動，進而推升投資銀行營收。併購聯盟協會（IMAA）預測2025年美國已宣佈的併購交易價值將年增56%。

本週關鍵經濟數據

美國政府持續停擺將延遲原定於11月13日發佈的10月CPI。儘管如此，市場普遍預期10月核心CPI將年增3%，與9月數據一致。中國部份，10月工業生產成長預計將從9月的6.5%放緩至5.5%。這個趨勢與上週瑞霆狗中國製造業採購經理人指數（PMI）一致，該指數從9月的51.2降至10月的50.6。此外，10月零售銷售成長可能從前期的3%降至2.8%。

喜歡我們的研究報告，歡迎訂閱星展投資總監各類投資刊物，點此立即訂閱。

下一步，您可以…