資產配置脈動

儘管美國聯準會（Fed）鷹式降息，但星展集團仍然預期12月將降息一碼。如市場普遍預期，聯邦公開市場委員會（FOMC）在10月會議下調聯邦基金利率25個基點。貨幣市場的融資壓力也促使Fed將從今年12月起暫停量化緊縮計畫。Fed主席鮑威爾在記者會上語氣略顯鷹派，強調12月降息並非定論。由於政府停擺導致缺乏官方數據，這種謹慎態度或許情有可原。無論如何，星展集團仍然預期在本輪寬鬆週期還將降息兩碼，因為經濟仍可能面臨下滑風險。

市場是否正變得趨於謹慎？標普500指數上週小幅收高，中美貿易休戰提振了市場情緒。但觀察近期即將公佈的企業財報顯示，市場前景可能出現變化。一個顯著的例子是，由於就業前景疲軟，消費者減少外出用餐，Chipotle下調銷售預期。同時，科技股的價格走勢顯示，投資人在本輪週期中變得更加謹慎。例如，由於市場對人工智慧資本支出的擔憂加劇，Meta的股價重挫。相較之下，微軟股價基本上持平，因為市場認為其資本支出更為謹慎；而亞馬遜股價表現強勁，原因是獲利優於市場預期，且雲端運算業務成長強勁。

來得快去得也快：股市的強勁表現也加劇了市場波動。自“解放日”以來，標普500高貝塔值（Beta）股票（由對市場波動最敏感的股票組成）的表現優於標普500優質股票。高Beta股票表現優異的原因包括：（1）投資人透過追逐潮流和投機性股票湧入人工智慧/科技領域；（2）大量資金流入槓桿ETF，迫使發行人增持標的證券。但如下圖所示，高Beta股票的超額報酬率已達到極端水準，若企業獲利低於預期，可能導致市場劇烈波動。

投資組合保持多元化，偏好優質股票。人工智慧相關股票的瘋狂上漲時代可能已經過去，隨著評價面溢價上揚，投資人宜慎選標的。在目前市場週期階段，維持多元化投資，選擇優質股票。

市場焦點

美國聯準會（Fed）降息至4.00%，並計劃結束量化緊縮（QT），但主席鮑威爾警示12月的會議未必再降息。在10月會議中，Fed將聯邦基金利率（FFR）下調25個基點至4.00%，並宣佈QT計畫將於12月1日透過將到期機構債券轉換美國國庫券結束。儘管這兩項決定大致符合市場預期，但鮑威爾表示12月未必再降息的言論令市場意外。這也使得市場情緒重新調整，最新利率期貨顯示，12月降息機率約70%，相較於先前幾乎確定降息的預期有顯著轉變。儘管如此，星展集團認為12月不降息的門檻非常高。若要達到該門檻，需要就業和通膨出現大幅上揚，但這不太可能發生。此外，日本央行（BOJ）和歐洲央行（ECB）的貨幣政策會議則是維持政策利率不變。

儘管獲利穩健，大型科技企業表現分歧。大型科技企業最新財報數據普遍穩健，多數公司表現優於市場預期。谷哥母公司（Alphabet）上季營收和獲利均優於市場預期，主要受惠於雲端業務年增約34%以及訂單價值擴大至1,550億美元。微軟上季營收優於市場預期，主要受Azure年增39%的支撐，而獲利大致符合市場預期。Meta上季營收和獲利均優於市場預期，主要受惠於Family of Apps的穩健表現。亞馬遜上季營收也優於市場預期，AWS營收年增約20%。蘋果公司上季獲利超越市場預期則是由於服務業務表現強勁抵銷了iPhone銷售疲軟的影響。儘管財報數據正面，但股價表現呈現分歧，Meta因對人工智慧（AI）資本支出的擔憂而表現疲軟，凸顯出投資人對支出紀律採取更為審慎的態度。

核能復興浪潮。美國政府宣佈與西屋電氣公司（Westinghouse Electric）建立一項800億美元的合作夥伴關係，建造基於西屋AP1000設計的新型反應爐。相關協議包括美國政府的融資支持以及一項可能轉為股權的利潤分享機制，這突顯了美國政府對核電和能源安全重新做出的承諾。西屋公司於2022年被Brookfield和Cameco私有化，藉以結合基礎設施和鈾生產的專業，該交易宣布後Cameco的股價上漲約20%。這項發展顯示，圍繞能源安全和去碳化的強大結構性利多仍是星展集團看好核能主題的主要驅動因素。

強化合作關係。微軟和OpenAI已完成具里程碑意義的重組協議。在保留現有合作夥伴關係精髓的同時，微軟現在將持有OpenAI約27%的股權，價值約1,350億美元，OpenAI的價值達5,500億美元。OpenAI承諾投入2,500億美元用於Azure的服務，以及微軟擴展的智慧財產權/模型託管權，鞏固微軟在技術堆疊的基礎設施、平台和應用層面的AI領導地位。同時，最新協議賦予OpenAI探索新的融資選擇，並確保來自微軟的關鍵運算資源藉以實現營收目標。隨著各國政府和產業參與者持續努力加速AI發展，超大規模運算公司和AI創新者之間的此類戰略聯盟預計可望增加。隨著AI技術的不斷進步，這將促進全球科技產業的成長。

美中緊張關係舒緩。近期舉行的美中峰會標誌著貿易緊張關係降級的建設性一步，雙方同意停戰一年，這也降低了近期政策的不確定性。美國將把芬太尼關稅減半（從20%降至10%），並暫停對中國子公司擴大實體清單限制。中國也將暫停計劃中的稀土出口管制，並恢復購買美國農產品。儘管高階晶片出口政策保持不變，但涵蓋貿易、AI和能源的重新對話，預示著務實的重新校準。這也改善了全球供應鏈的能見度，支持風險情緒，並為持續合作創造機會。

關鍵問答

問題：美國政府從補貼和補助轉向持有公司股權，將如何影響投資組合？

CIO觀點：川普政府最近的轉變標誌著美國產業政策的重大演進，將先前僅為補貼或補助的資金，轉化為在半導體、核能和關鍵礦物（稀土和鋰等）等戰略性產業的股權。例如，美國政府透過重新利用晶片與科學法案下的補助，取得英特爾約10%的股權。國防部也收購MP Materials Corp（美國稀土礦業公司）約15%的股權。川普政府迄今已持有五家上市公司的股權，正將政策資本轉化為所有權，在晶片、金屬和稀土領域取得股權，同時也關注國防承包商。

這項政策轉變符合星展集團持續看好核能、科技、特定大宗商品和晶片等投資主題的觀點。因此，星展集團認為應繼續佈局這些長期結構性贏家，包括美國本土半導體製造、稀土和電池金屬供應鏈，以及核能/相關基礎設施。

問題：投資人應將目前的黃金修正視為短線風險還是買入機會？

CIO觀點：金價在10月21日大幅回檔超過5%，這是過去12年來第二大單日跌幅。儘管如此，截至撰寫本文時，金價仍徘徊在每盎司約4,000美元，今年以來上漲超過50%。在過去兩個月的強勁表現後，從許多層面來看，這次黃金回檔是健康的。星展集團對黃金的投資論點並未改變；在不確定性加劇的背景下，黃金仍是避險資產，同時也是對抗去美元化和貨幣貶值風險的避險工具。對於先前錯過的投資人而言，這次回檔提供了一個以更合理價格佈局黃金的機會。

短期而言，對美國降息的預期可望支撐黃金需求。疲弱的勞動市場、低於市場預期的通膨以及美國政府停擺，均可能令Fed持續降息。在此背景下，資金流入黃金ETF應會持續健康。來自各國央行和其他實體買家的進一步支持也將持續，他們正在尋找逢低買進的機會。

黃金的長期前景同樣引人注目，甚至更具吸引力。美國公債規模日益膨脹，時間一久將變得更難以維持，引發了對財政主導的擔憂，並加劇貨幣貶值風險。去美元化似乎也正在發生，俄烏戰爭的陰影提醒了全球各國央行，持有美元計價資產存在重大風險 – 各國央行在購買黃金的意圖上持續展現出強烈共識。

本週關鍵經濟數據

美國政府持續停擺可能推遲原定於11月7日發布的10月非農就業報告和失業率數據。同時，市場普遍預期10月ADP就業數據將在9月減少3.2萬人後，轉為小幅增加3萬人。此外，市場預計美國ISM製造業指數在10月仍將處於收縮區間。中國部份，10月CPI和PPI都將反映政府的反內捲措施。同時，中國製造業PMI在10月仍可能維持擴張。

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