資產配置脈動

股債表現分歧：礦坑裡的金絲雀？股市在預期2026年第3季企業獲利將有良好表現的情況下創新高，對於淨多頭投資組合而言無疑令人感到慰藉，尤其是那些重壓人工智慧（AI）相關題材的投資組合。然而，股市僅反映了故事的一個面向。目前股市與信用利差呈現分歧，採取預防措施是有必要的。按照標準市場慣例，股市走升所代表的是總經情勢正在改善，這往往伴隨著信用利差收窄。然而，9月下旬以來，明顯的分歧已然浮現，股市大致保持韌性，而美國非投資等級（HY）債券收益率利差則是擴大。

交叉影響：當高油價與HY債收益率環境遇上獲利前景樂觀的情緒。這樣的情勢反映了兩件事：（1）HY債利差擴大，顯示市場日益擔憂高油價與HY債如何分別導致能源密集產業面臨利潤率壓縮，以及高槓桿企業面臨更高的借貸成本，以及（2）股票投資人仍然聚焦於強勁的AI資本支出獲利題材，以及相關業者如何抵消高收益率與趨緊的金融環境所帶來的壓力。

以歷史為鑑，這會讓人認為公司債投資人往往比股票投資人更精準地為基本面定價。隨著投資人帶著高期望進入下一個財報季，獲利不如預期的風險很高，而透過投資組合多元化來規避下檔風險是關鍵。

不確定時期：藉由佈局黃金與避險基金多元化投資組合。事實上，資本支出密集型科技類股的信用違約交換（CDS）飆升，顯示圍繞著龐大AI基礎設施建置的市場壓力正在累積。對於跨資產投資組合而言，增加對避險資產或與股市低相關／負相關資產的配置是合理的。從動能的角度來看，目前美國公債拋售潮是否過度仍不明朗，因此星展集團認為投資人應配置黃金和避險基金。避險基金當中，看好的策略為股票多空（Equity Long/Short）與宏觀（Macro）。

市場焦點

全球動盪中心轉移至法國與歐洲。過去一週，市場焦點轉向法國的財政情勢。導火線是總理Lecornu提交了2027年預算草案，旨在將財政赤字降至佔GDP的5.0%。Le Pen與國民聯盟則提出了影子預算作為回應，承諾進行更激進的淨支出削減，並警告若無大幅政治轉向，法國將＂走向違約＂。勒龐還呼籲歐洲央行（ECB）積極介入以＂減輕＂法國的借貸成本負擔。這令機構投資人感到不安，他們將此類呼籲視為對貨幣獨立性的威脅，以及更深層次潛在財政問題的徵兆。法國公債與德國公債利差急速擴大到2011至2012年歐債危機時期水準。這也引發外匯市場的外溢效應，歐元兌瑞郎自10月1日以來的高點貶值超過2.0%。只要此風險仍是市場關注焦點，歐元在G10貨幣中將表現落後。歐元兌美元可能會在1.1200下方維持一段時間，甚至可能下滑到1.0700至1.0800。

BBB/BB等級公司債展現最強的風險報酬成果。美國公債的拋售推高了企業借貸成本，令新債發行與再融資變得更昂貴。這種壓力在評級較低的公司債當中尤其尖銳，較高的公債收益率與較寬的風險溢酬推升了借貸成本，並引發了違約疑慮。相較之下，投資等級（IG）債利差在非投資等級（HY）債利差擴大的背景下依然保持相對穩定，顯示市場對更穩健的資產負債表與具韌性的現金流的偏好日益增加。這種分歧支持了維持＂優質＂的策略，而不是盲目追求收益率。特別的是，BBB/BB等級債券提供最強的風險報酬平衡，在同時具備吸引力的利差與韌性的同時，其再融資、獲利與違約風險也低於較弱的HY債發行人。規

模龐大的晶片融資交易。上週見證了迄今規模最大的AI晶片融資交易之一。華爾街銀行聯貸團正在安排一筆600億美元的債務包裹，以資助Anthropic取得透過博通供應的高階AI晶片。該交易包含兩個部分；第一部分包含42億美元的優先擔保貸款，由博通透過殘值支援（即保證該交易相關AI晶片具備一定的底價）提供部分擔保，已於週一開始進行聯貸。第二部分包含沒有博通擔保的18億美元次級債務，預計稍後推出。另外，SpaceX正在尋求40億美元資金（拆分為10億美元銀行貸款與30億美元投資級債務），藉以資助大量採購輝達AI晶片。阿波羅（Apollo）預計將主導此交易，目標於2027年完成。這些交易反映出打造數據中心的成本正急速飆升，進而促使科技大廠在競相取得更多運算能力的同時，尋求新的融資形式。

中國AI支出仍然良好。深度求索（DeepSeek）最新的籌集規模將超過80億人民幣，加上騰訊的債券發行，均疊加在其他中國前沿實驗室（如Kimi）以及大型網路平台所籌集的新私人資本之上，進而鞏固中國AI建設的趨勢。股權融資、平台資本支出、以及國家支持的晶片和數據中心計畫目前正齊頭並進，這重新確認了多年的投入承諾，而非一次性的週期。這樣的環境至關重要，特別是近期的產業回檔，目前看來更多是由於對輝達晶片在中國取得管道的不確定性以及產能過剩的擔憂所驅動，而非終端運算需求退潮。完好的支出題材支持了持續參與中國建置週期的立場，不過在具備可見部署、獲利與資產負債表的AI基礎設施標的方面，應採取精選策略。

為鞏固銀行體系，中國正加速小型銀行和農村銀行的整合。在經濟成長放緩和資產品質持續令人擔憂的背景下，中國政府正尋求加強金融體系。到2025年，已有670家銀行（約佔中國銀行總數的四分之一）關閉，這反映出政府正大力推動創造規模更大、資本更充足的金融機構。農村銀行一直是銀行體系中較為薄弱的環節，其資產回報率從2021年的0.56%降至2026年上半年的0.45%，不良貸款率上升至2.8%，遠高於1.5%的行業平均水準，這主要是由於農村銀行對小微企業、不動產開發商和地方政府融資機構的曝險較大。雖然在地化營運和有限的銀行間聯繫應能抑制系統性傳染風險，但整合應能加強監管，並有助於建立更具韌性的銀行體系。大型國有銀行將受惠於更大的市場市佔率以及從實力較弱的銀行吸收優質資產的機會。

關鍵問答

問題：在收益率走揚的情況下，是否應對股市持謹慎觀點？

CIO觀點：由於偏高的無風險利率以及投資人對股票風險的要求，提高了股市的門檻利率（hurdle rate）。這削弱了風險胃納並對本益比構成壓力，但未必是股市週期的結束。強勁的獲利可以抵消較高折現率帶來的拖累，將市場的焦點從本益比擴張轉移至獲利實現。因此，投資人應留意結構性成長與獲利上修的企業。收益率利差（獲利收益率減公債收益率）雖然直觀，但在預測12個月股票報酬率的準確度有限。

偏高的債券收益率可能會降低股票的相對吸引力，但投資人在債券和股票之間並不會進行機械式的輪動。收益率與股市之間的關係也取決於總體經濟體制。

由於AI資本支出正帶動多年的投資週期，科技股獲利可能仍具韌性。大型雲端業者（Hyperscaler）的支出正擴散至半導體、記憶體、設備、網路、數據中心、電力與軟體領域，創造了廣泛的獲利支撐。AI投資日益成為一種戰略剛需，而非可裁減的資訊科技（IT）支出，這可能使週期更具持續性。

＂循環融資＂，更貼切地稱為＂生態系投資＂的興起，標誌著產業領袖加深了強化供應鏈並確保在AI生態系中獲得更大整合的承諾。輝達在這個趨勢並不孤單；其他產業領袖亦正在整個生態系中部署資本，深化AI創新與護城河。新一波的長期資本也正在進入這個領域。資金雄厚的私募市場投資人（包括KKR、黑石、阿波羅和Brookfield等機構）將為數據中心、電力基礎設施以及AI建置的其他資本密集組件提供長期資金。

這種不斷擴大的資本基礎增強了AI投資週期的持久性與網路效應。不斷擴大的運算能力應能透過雲端、軟體和AI應用程式推動更廣泛的企業採用與變現，進而鞏固資本支出、生產力與需求。

偏高的收益率依然是評價面的壓力，但AI帶動的獲利成長可以抵消本益比壓縮。關鍵在於AI資本支出是否能持續產生持續的營收成長、利潤擴張以及上調的獲利預估。

本週關鍵經濟數據

美國本週將公佈9月CPI，市場預期年增率將從8月的3.4%升至3.6%。中國部份，星展集團預期9月CPI年增率將自8月的0.8%升至1.0%，同時預期在電子產品需求持續強勁的支撐下，中國9月出口年增率將高達25.7%。新加坡部份，星展集團預期MAS在10月的檢視中，將再次微幅調高新加坡元名目有效匯率（SGD NEER）政策區間的斜率，但區間的寬度與中心保持不變。進口成本壓力與具韌性的成長支持採取審慎的緊縮措施，而非更激進的調整，這與全球貨幣政策立場一致。星展集團也預期新加坡第3季GDP初值將顯示另一季的強勁成長，年增率達5.4%（第2季為年增5.9%）。在AI主導的貿易活動持續帶動下，經濟表現保持強勁，支撐製造業與批發貿易產業，而金融業的強韌表現則鞏固了現代服務的韌性。