美國柴油禁令並未成真，但七大工業國（G7）的釋出儲備是緩解多於解決。美國總統川普於9月22日放出美國柴油出口禁令風向球，主要是為了施壓歐盟盟友，隨後在10月2日宣告，一旦歐洲同意動用自身儲備，相關禁令從未真正被納入考量。G7的聲明承諾展開一項由國際能源總署（IEA）協調的計畫，在4個月內釋出1億桶柴油與原油，即日起在前20天進行規模相當大的前置柴油釋出，並排除成員國之間的能源出口限制。大約為5,000桶歐洲柴油與來自IEA成員國的5,000萬桶原油，這是在3月同意的4億桶計畫之外（其中3億2500萬桶已經釋出）。柴油裂解價差隨即下跌超過10%，但隨著市場消化其含意，再次上漲回先前的相對高點。供給面限制持續趨緊；中國為了保護國內庫存而暫停10月份的精煉產品出口，俄羅斯則延長其柴油出口禁令。儘管有IEA的釋出額度，裂解價差在北半球取暖季節期間可能仍將維持歷史極端水準。

同時，波斯灣原油出口數據顯示復甦趨勢，但這種復甦依然脆弱。Kpler的數據顯示，中東原油出口在9月最後一週有4天超過戰前水準，運量維持在每日1,950萬至2,250萬桶，而戰前平均值約為每日1,800萬至2,000萬桶；在9月中，有14天的運量超過這個水準，且10月1日的7日移動平均線為每日1,850萬桶。數據看起來令人鼓舞，但油價幾乎沒有反應。首先，這兩個序列並非同類比較，因為它包裝荷姆茲海峽過境量、紅海流量、碼頭裝載量以及阿曼灣的船對船轉運量，而戰前基準則主要是透過運作正常的狹窄海峽進行的單程航行。其次，9月下旬的激增是由沙烏地阿拉伯壓抑許久的出口所帶動，且未能持續，10月初出口回落至每日1,300萬至1,500萬桶。船對船轉運數據中也存在重複計算的風險，這可能會膨脹數據。市場所傳達的重點是，原油或許已經以某種方式找到了出路，但海峽尚未重新開放。

布蘭特原油價格突破每桶100美元也是成品油市場危機的結果。布蘭特原油現貨價格一度超過135美元，而洲際交易所布蘭特原油價格接近104美元，人們很容易將這種溢價解讀為現貨短缺，與出口數據相悖。但事實並非如此。這種溢價反映了市場對輕質低硫、高餾分油收率原料的需求，而柴油市場目前嚴重短缺。這是成品油危機反向傳導至原油價差的結果。輕質低硫原油通常比杜拜中硫原油溢價更高，因此杜拜原油相對於布蘭特原油的溢價幅度較小。隨著庫存減少和原油轉化能力持續受到戰爭影響，下游環節的供應限制日益凸顯。IEA估計，永久性關閉和戰爭破壞導致2026年第2季全球煉油日產量減少約450萬桶。俄羅斯柴油出口禁令延長至10月，因此俄羅斯柴油仍無法進入市場；現在中國也實施了出口管制。即使荷姆茲海峽和解協議也無法立即解決所有問題，因為它將原油輸送到一個無法快速處理原油的系統中。

美國與伊朗的談判在程序上有所改善，但在精神上毫無進展。伊朗透過中間人提交了一項為期七天的提案，旨在恢復海峽安全，而伊朗官員據稱正在審查美國的回應。但總統Pezeshkian將與美國的談判形容為毫無意義，且伊朗繼續堅持荷姆茲海峽必須保持關閉，直到其對港口封鎖的條件獲得滿足。因此，雙方的鴻溝大致與6月以來的情況相同。立場甚至可能有所硬化而非趨於一致。儘管荷姆茲海峽的流量有所改善，對油輪的多次攻擊仍在持續，對過往船隻的威脅被形容為升高且日益難以預測。

在內陸方面，葉門戰線實質升級。胡塞武裝組織的飛彈在此次衝突升級中首次於9月19日攻擊利雅德；在10月5日晚間，該組織宣稱針對利雅德的哈立德國王國際機場、麥加地區拉比格（Rabigh）的一座阿美（Aramco）煉油廠、艾卜哈機場、海米斯穆謝特（Khamis Mushait）基地以及Najran和Jazan的據點，發動了三次協同作戰，使用了彈道飛彈、巡弋飛彈與無人機。利雅德的航班暫停，飛機停飛、登機口關閉並重新導引入境交通。沙烏地阿拉伯與葉門軍隊正在Mokha周邊進行反擊，藉以緩解對曼德海峽的威脅；沙烏地阿拉伯、土耳其與巴基斯坦則在10月5日啟動了他們的聯合防禦條約。對原油而言，風險已從航道轉移至沙烏地阿拉伯本土、航空與煉油資產（其中包括有助於支撐波斯灣原油出口量的旁路架構），這解釋了為什麼儘管出口量有所復甦，地緣政治風險溢價仍持續竄升。

波斯灣出口復甦是否意味著伊朗將更願意談判？星展集團認為伊朗的籌碼是減少而非消失，因為成品油與天然氣流量仍然高度受限，旁路管線容量有限，且伊朗可以繼續在系統中以創紀錄的運費、戰爭風險保險費以及貨物雙重搬運的形式強加成本，而無需直接攔截。此外，對海峽掌控力減弱的看法確實可能導致近期更多的不穩定，進而給予伊朗充分的動機，透過在海峽中展現重新升級的侵略性，或是利用胡塞武裝組織的籌碼來證明其掌控力。隨著事態持續發酵，升級風險非常確實地擺在台面上。

經濟危機呢？財政舒適度可能不是正確的衡量指標，只要是為了政權存續，伊朗就可以繼續抵抗，以印鈔作為逃生路線，並由人民承擔通貨膨脹。伊朗在2020至2022年的最大極限壓力下，維持了相當的低原油出口水準而未屈服，且在2023年出口復甦之前，談判條件曾有非正式的變動。然而，這一次出口水準受到了實體上的上限限制，因此財政壓力更高，但並未為市場提供一個近期的解決日期。11月美國期中選舉後的美國國內政治變動，可能會對談判時間表產生更大的影響。然而，伊朗幾乎不出口任何產品、波斯灣透過旁路路線出口接近正常水準、低強度攻擊持續且未達成協議的僵持衝突，在近期內仍是一個高機率的情境，並維持相當穩定的平衡。這意味著油價將在一段時間內呈區間震盪。此後密切監測確切的每月伊朗裝載量將會很關鍵。

展望與修正後的情境分析。基於波斯灣流量更為鼓舞人心的趨勢，星展集團增加了一個最佳情境，但這將取決於流量持續維持接近戰前水準達數週之久，且成品油市場的危機減緩，而這需要付出不少努力。僵持衝突的基本情境依然是較可能的結果；波斯灣流量表現優於星展集團稍早的預期，進而限制了長期衝突情境所引發的油價上揚風險。

隨著衝突演變而修正的油價情境分析

星展集團2026年至2027年每季平均油價預估

資料來源：星展集團　2026年9月3日

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