資產配置脈動

大債券空頭：美國公債賣壓由基本面演變為技術面。年初時，任誰也不會相信美國10年期公債收益率會在2026年突破5.3%。但我們確實身處其中，長天期公債收益率正處於金融海嘯前才見到的水準。這場美國公債賣壓背後的原因有二，首先是基本面，其次是技術面。

起初，隨著伊朗緊張局勢持續延燒，債券收益率飆升是由能源價格上漲所觸發，而美國財政可持續性疑慮的重燃則為債券收益率帶來另一波壓力。隨後陸續公佈的美國經濟數據優於市場預期，最終促使美國聯準會（Fed）自2022年以來首次升息，並加劇債券賣壓。

接著是技術面因素。上週，拋售潮主要由持有龐大不動產抵押貸款證券（MBS）基金所影響。由於這些證券具有負凸性（negative convexity），基金經理人不得不處分長天期公債部位，藉以將整體投資組合存續期間維持在所需的目標水準。在一個惡性循環中，基金對長天期公債的拋售推升了收益率，並強化了此循環。

收益率與獲利上揚：取得平衡。債券收益率的飆升引起投資人的擔憂，因為較高的資金成本未來將進一步衝擊經濟成長。但股市之所以呈現樂觀反應，一個合理的理由是，收益率飆升發生在美國企業獲利成長極為強勁之際（2026年獲利成長率約36%）。在人工智慧（AI）資本支出週期的支持下，強勁的獲利環境實質上抵銷了收益率飆升所引起的評價倍數收縮。強勁的獲利成長環境正需要更高的債券收益率，而這正是目前的情況。這也意味著，一旦企業在獲利表現上不如市場預期，股市的回檔幅度可能會相當顯著。

投資組合多元化：配置另類投資。對部份投資人而言，債券收益率的飆升就像是礦坑中的金絲雀，讓人不禁納悶股市是否會成為下一個倒下的骨牌。為規避尾端風險，投資人應考慮增加對另類資產的配置，例如避險基金和黃金，這些資產與美國長期公債呈現低相關性。

市場焦點

美國9月非農就業數據大幅低於市場預期；美元升勢可能面臨風險。美國過去兩週的經濟數據大致呈現喜憂參半的局面，9月採購經理人指數（PMI）表現非常強勁（介於57.0至58.0），但被溫和的個人消費支出（PCE）通膨數據以及令人意外疲弱的非農就業報告（9月新增2.9萬人）所抵銷；數月前的就業數據也向下修正。整體失業率微升至4.2%，高於市場預期的持平於4.1%。市場目前已完全排除10月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議升息的可能性，且12月前升息的機率僅為80至85%。在就業數據不如預期之前，美元一直處於升勢，曾一度突破102.00關卡，這給市場對現有美元多頭部位進行獲利了結的契機。由於近期的漲勢使得美元指數（DXY）接近上升通道的上緣，並處於超買狀態，DXY具備技術性拉回的條件。隨著非農就業數據不如預期的利空出現，回檔可能需要一些時間來發酵。DXY的第一個支撐位在101.00。

鞏固人工智慧（AI）上游生態系。NVIDIA（輝達）額外增加1,500億美元的股票回購承諾，使其在2028財年結束前的剩餘買回額度提高至2,350億美元，這是自由現金流實力的強有力證明。隨著全年度自由現金流遠高於1,000億美元，這為其在回饋資本的同時，得以資助晶片、系統、軟體及供應鏈承諾提供充裕的空間。這項授權強化了這樣一種觀點：AI需求正在轉化為現金創造能力，而不僅僅是帳面盈餘。同步擴大金融基礎設施的努力同樣重要。早期就GPU擔保放款的保障事宜與保險業者進行接觸，將進一步降低財務風險、吸引長期資本，並將算力取得範圍擴大至最大型雲端服務以外的領域，有助於維持數據中心營運商及新興AI雲端供應商的支出。整體而言，NVIDIA的現金創造能力與擴大的外部資本基礎，鞏固了市場對涵蓋半導體、網路、記憶體、電力、數據中心設備及設施的 AI 上游生態系的建設性立場。

AI競賽持續推進。超級智慧高峰會（Super Intelligence Summit）強化了美國總統川普傾向於持續加速AI發展並輔以內部防範措施的政策偏好，而非透過政策主導來放緩前沿AI的發展。高峰會在會中簽署的協議是自願性質且＂具道德約束力＂，未設定訓練算力上限、模型發布關卡、資本支出上限或數據中心擴建限制。相反地，Google、Anthropic、Meta、OpenAI、xAI 及 NVIDIA 同意自我施加多層次的內部監督，實際上將近期負擔轉移給大型語言模型（LLM）開發商。模型準確性、對齊（alignment）、紅隊測試（red-teaming）、可審計性及治理正在成為核心營運要求。雖然這可能會增加前沿實驗室的流程與合規成本，但它並未改變對算力、加速器、網路、電力或冷卻的需求驅動因素。川普也重申對快速擴建數據中心的支援，而隨附的行政命令主要在於聯邦術語的變更。對投資人而言，這代表著增加了一層自我監管，而非AI基礎設施週期的暫停。

債券拋售潮在9月加速，美國10年期公債收益率在9月14日突破5%，並在月底達到5.29%。目前的立即擔憂在於通膨。較高的油價，加上持續以穩健步伐成長的美國經濟，令投資人日益懷疑利率能否在短期內下降。聯準會於9月16日升息25個基點並指出通膨仍是其首要任務。這與星展集團在10年期公債收益率首次觸及5%時所強調的觀點不謀而合。即便在市場適應了更高的利率之後，較長天期收益率仍可能承受來自龐大政府借款和強勁資本需求的壓力。因此，星展集團持續看好5至7年期優質債券，投資人在該區間內既能鎖定具吸引力的收益，同時又能限制對極長天期債券較高波動度的曝險。

關鍵問答

問題：由於最新的新加坡股市發展藍圖（MAS EQDP）的進展，新加坡股市將如何表現？在收益率走升的情况下，是否仍具吸引力？

CIO觀點：儘管債券收益率走升，星展集團對新加坡股市維持建設性看法。市場持續提供相對於債券具吸引力的收益率溢價，而新加坡金融管理局（MAS）的額外支持與流動性注入，應能進一步強化評價上調（re-rating）動能。在第三階段股票市場發展計畫（EQDP）下，MAS投入14.5億新幣，使累計部署金額達到65億新幣計畫總額的約83%。MAS同時推出2,000萬新幣的新加坡股市振興計畫（GEMS）補助方案，旨在提升80家獲選的中小型公司的交易流動性。儘管剩餘的11億新幣將於2027年推出，但星展集團認為EQDP仍有進一步擴大規模，特別是考量到在2026年財政預算案中將計畫規模由50億新幣調高至65億新幣的決定。整體而言，MAS持續的支持、EQDP的持續部署，以及近期中小型股ETF的推出，應能持續改善新加坡股市的流動條件，並讓大型股與中小型股同時受惠。儘管長天期收益率處於高檔的不確定性持續存在，新加坡股市仍享有平均3.6%的股利率，並受到不動產投資信託（REITs）和銀行的支撐；相較於新加坡10年期公債收益率的2.4%，這樣的水準依然極具吸引力。

問題：未來6個月對美元兌境外人民幣（USD/CNH）的看法如何？

CIO觀點：今年以來人民幣仍是G10與新興亞洲貨幣當中表現最佳的貨幣之一，人民幣指數更觸及2022年7月以來的最高水準。雖然市場起初懷疑中國人民銀行（PBOC）堅挺的人民幣中間價定價是為了＂川習會＂所釋出的友好舉動，但會後人民幣持續走強顯示背後存在更深層的政策轉變。只要人民幣逐漸升值未對出口造成打擊，PBOC似乎對此持容忍態度，藉此修正遭到低估的情況並推動國際化。

隨著官方與RatingDog採購經理人指數（PMI）改善釋出經濟復甦訊號，加上財政支援力道加大，成長樂觀情緒也正在累積。結合PBOC的強烈訊號與樂觀的成長情緒，已觸發大量的美元拋售潮。在不斷擴大的經常帳順差以及截至8月達到1兆1,940億美元的外幣存款的支持下，這些結匯資金流應屬於結構性。

儘管美元兌主要貨幣走升且中美利差處於歷史高點，這個良性循環應能維持人民幣的強勢。簡言之，星展集團預期在2027年貶6.7000關卡，下看6.6500與6.6000之前，美元兌境外人民幣的上檔空間將在6.7300附近（接近50日均線，去年5月以來的一道堅實壓力價位）受到限制。

本週關鍵經濟數據

美國聯邦公開市場委員會（FOMC）9月會議記錄將於本週公布，並在9月消費者物價指數（CPI）於10月14日發佈前，為聯準會的下一步政策動向提供進一步指引。美國9月ISM非製造業指數預期將自8月的55.4微降至55，而10月密西根大學消費者信心指數初值則預期將自9月的48.1降至47.8。印度部份，星展集團預期印度央行（RBI）將調升附買回利率25個基點至5.5%，理由是面臨潛在的通膨壓力。政策立場可能會在此次或下次會議轉向撤出寬鬆，釋出更為鷹派的偏向。星展集團預期2026年第4季將再升息一次，不過由於油價持續頑強高企且天候狀況維持不利，進一步緊縮的可能性已見升高。