資產配置脈動

關稅擔憂重燃與貨幣貶值擔憂：黃金成為受惠者。川普上週五決定對中國商品額外課徵100%的關稅，令風險資產受到衝擊，那斯達克指數下跌3.56%，投資人轉趨避險。此前，中國公佈了一系列針對稀土和其他關鍵礦產的出口管制措施。但由於美國仍在等待中國的反應，星展集團認為最新的關稅聲明只是川普政府在談判桌上爭取最大籌碼的另一個談判策略。

黃金成為目前環境下最大的贏家，上週五上漲1.03%，收於每盎司4,017.79美元。除了受惠於關稅戰之外，貴金屬也從“貨幣貶值交易”中獲益匪淺，這種交易已全面展開。由於擔心美國財政和債務可持續性，投資者紛紛將法定貨幣轉向多元化，資金大量流入黃金ETF。

殘酷的真相：人工智慧（AI）對就業的影響。美國政府持續停擺將導致就業數據發布延遲。但從目前趨勢來看，就業數據可能略有下降，Carlyle Group的數據也得出相同的結論。事實上，自ChatGPT推出以來，美國每個月的就業職缺數下滑了32%，而標準普爾500指數卻上漲了64%。矛盾的是，隨著美國公司擁抱AI並裁員，成本節省的增加（因此提升利潤率）可能是帶動美股大幅走升的部份因素。就業數據持續疲軟將迫使美國聯準會加快寬鬆貨幣政策的步伐，這將為成長股帶來額外的利多。這個市場週期將持續到失業率上升開始對國內消費和企業營收造成壓力的某個時刻。投資人宜密切關注潛在的轉折點。

市場未來可能面臨波動：多元化投資至關重要。近期風險資產大幅走升後，投資人將密切關注中美貿易談判的進展，預期未來幾個交易日將有獲利回吐賣壓。透過多元化投資組合，配置投資等級（IG）債券和另類投資，緩衝下檔風險。

市場焦點

AMD（超微）與OpenAI戰略聯盟。在一項開創性舉措中，OpenAI承諾佈署6GW的AMD人工智慧（AI）系統，為期數年（2026年下半年開始），並預計帶來1,000億美元的營收。關鍵是，該協議包含OpenAI將取得AMD認股權（10%），旨在鼓勵並鞏固OpenAI作為AMD最大股東的地位。這驗證了AMD的GPU和軟體路線圖，並加速了AI開發人員和AI實驗室的採用，這將大幅擴展其數據中心GPU市場。該協議也凸顯了多元化供應鏈的產業轉型，預示著技術平台和雲端服務供應商之間更廣泛的戰略合作夥伴關係，藉以支持AI的發展。

管線建設帶動美國能源基礎設施的復甦。美國在未來五年將投入超過500億美元於天然氣基礎設施，並計劃興建新的管線，這也預示著上游液化天然氣（LNG）出口以及數據中心和能源需求成長的前景。在德州Permian盆地等地區的龐大管線容量可能導致短期瓶頸，但也強化了管線業者在全球能源供應鏈中的重要性。在更廣泛的能源組合中，天然氣作為＂橋樑燃料＂的角色支持著從化石燃料向低碳排放轉型的資本流動。投資人可留意中游基礎設施資產和公用事業出口至美國和海外供應鏈的機會，儘管對油價和政策轉變的敏感性仍然是主要風險。

法國政治僵局。法國總理Lecornu的辭職及隨後的迅速復職加劇了法國的政治僵局。此舉導致議會選舉的可能性，並發出了治理不穩定性的訊號，特別是在2026年預算。在要求提前舉行國會選舉甚至馬克宏總統辭職的呼聲高漲之際，此舉預示著政府治理的持續不穩定，尤其是在2026年預算截止日期（10月13日）可能被錯過的情況下。由於不確定性加劇，法國10年期公債收益率與德國公債收益率利差在10月7日擴大至86個基點，創下今年以來的最高水準。

黃金再創歷史新高。上週金價突破每盎司4,000美元大關，創下4,019美元的盤中高點，今年以來的漲幅超過50%。2024年初以來，受不確定性上升、美國債務飆升以及央行穩健的買盤等因素的影響，金價持續處於多頭。最近金價持續受惠於這些結構性利多因素，但直接的利多是對美國聯準會獨立性的擔憂、勞動力市場疲軟以及對進一步降息的預期日益增強。美國政府關門已進入第二週，這也刺激了金價走揚，因為聯邦政府裁員將加劇失業，並增加降息的可能性。星展集團持續看好黃金，2026年上半年的目標價為每盎司4,450美元。

直接放貸面臨輕鬆的監管。TrIcolor和First Brands最近因其體系中不透明的貸款而引發了擔憂。批評人士直接歸咎於不透明的證據。Tricolor的問題源於其向低收入和無證借款人提供的次級汽車貸款，而惠譽和晨星則將First Brands的困境歸咎於透過廣泛銀團貸款而非直接貸款進行的表外融資。Pitchbook貸款數據的分析支持了這一觀點，顯示2007年以來，銀團貸款機構持有First Brands約75%的貸款。晨星強調，由於資本結構較簡單，針對中小型市場借款人的直接貸款機構面臨的系統性風險較低。在充滿不確定性的市場中，應優先考慮品質。在公共信貸領域，應堅持選擇A/BBB評級的發行人。在私人信貸領域，應選擇排名前四分位的管理人。

關鍵問答

問題：循環融資是否正在創造實質價值，以及投資人面臨的風險為何？

CIO觀點：超大規模科技企業對人工智慧（AI）基礎設施的鉅額投資，在極度樂觀預期的推動下，已開始對自由現金流造成壓力，並引發對融資策略的質疑。產業界的回應似乎是戰略合作的激增。OpenAI與NVIDIA（輝達）／AMD（超微）和CoreWeave等聯盟，以及Oracle（甲骨文）和Microsoft（微軟）等超大規模業者，正在建立一個自我強化的資本生態系統，結合了股權投資、晶片供應協議、雲端容量合約和收入保證。聲稱的好處是多方面的：加速容量佈署、提高資本效率以及更緊密地配合戰略優先事項。

星展集團仍然認為，AI主題的動態發展並非泡沫。與2000年網通泡沫的一個關鍵區別顯而易見：目前的投資是需求所驅動的，並以對AI服務的強勁且不斷成長的需求為基礎。OpenAI在三年內達到8億個週活躍用戶的顯著成長、輝達持續的動能和GPU供給短缺，以及政府為增強AI能力和計算能力而採取的舉措，都是明確的支持性證據。

然而，AI革命仍處於初期階段，與任何競爭激烈的環境一樣，它將不可避免地產生贏家和輸家。因此，星展集團認為，應採取紀律性的投資方式，看好成熟的技術領導者和明確的AI受惠者，特別是AI供應鏈上游的領導者。

問題：由於目前市場高度集中，採取多元化全球股票投資組合似乎不再有效。在美股佔全球股市比重偏高的情況下（主要為AI相關股票），投資人應如何佈局？

CIO觀點：在市場集中度達到前所未有的水準時，透過全球股票投資組合進行多元化配置，將會帶來多元化的錯覺，因為投資曝險高度集中於超大型股。要實現真正多元化，必須採取多元資產投資組合，將曝險分散至全球股市、全球債市和另類投資。

對於平衡型投資組合，星展集團認為應配置50%於股市，並看好美國科技股和亞洲不含日本股市。儘管呈現交易擁擠，但美國科技股漲勢主要受強勁獲利和不斷增加的AI資本支出所支撐。同時，亞洲不含日本股市評價面仍具吸引力，其本益比較成熟市場折價28%，且通常會受惠於弱勢美元。

固定收益部份，星展集團認為應配置36%，投資人應佈局評級為A/BBB的投資等級（IG）債券，相較於非投資等級（HY）債券；IG債券具有更好的相對價值。政府公債投資組合應考慮＂政府+＂證券，如抗通膨債券（TIPS）和抵押貸款證券（MBS）藉以增加超額報酬（Alpha）。

另類投資部份，應配置14%，並看好黃金和避險基金。金價近期突破每盎司4,000美元，主要受美國聯準會進一步降息的預期所帶動。長期上漲潛力則受到對美國公共債務可持續性和央行輪流退出公債市場的擔憂所支撐。在政策不確定性和利率大幅重新定價期間，精選避險基金策略歷來表現優於股市，並提供緩衝下檔風險。

問題：由於多數東協經濟體維持經常帳順差，但在美國新關稅下外國直接投資（FDI）滯後，這對該地區的市場走向有何影響？

CIO觀點：儘管美國關稅帶來不確定性，但今年上半年FDI流入仍然強勁，顯示投資人持續將東協地區視為供應鏈重組的關鍵目的地。從＂中國+1＂策略轉向更廣泛的韌性、去風險化和友岸外包（friendshoring）趨勢，持續支撐著整個地區的投資動能。

越南依然是表現最佳的國家，吸引了主要的投資承諾，例如10億美元的CTP工業園區投資。儘管由於關稅不確定性導致審批暫時延遲，但像第205號法令（Decree 205）這樣的政策措施正在幫助實現生產本地化並強化製造業基礎。

泰國近年來工業用地銷售創下紀錄，儘管由於投資人等待美中關稅和區域內容規則的明朗化，2025年第3季的動能暫時放緩。這種放緩是暫時性的而非結構性的，預期隨著數據中心、電子產品和汽車供應鏈的需求回升，動能可望恢復。

印尼持續吸引FDI流入下游資源加工和再生能源領域，這主要受惠於龐大的國內市場和推動產業升級的政策。同時，馬來西亞和新加坡正透過新的＂馬來西亞 – 新加坡經濟特區（SEZ）＂提升區域競爭力；該特區旨在匯集跨境FDI流動，利用馬來西亞的成本優勢和新加坡的金融及物流實力。

整體而言，各國的FDI動能雖有差異，但基本面依然強勁。在支持性政策、基礎設施升級以及穩健的外部收支平衡的共同作用下，東協市場走向可望保持正面，將該區域定位為全球供應鏈多元化的長期受惠者。

本週關鍵經濟數據

本週市場關注美國CPI數據，儘管可能因政府持續停擺而影響經濟指標的發佈。市場普遍預期美國9月CPI將月增0.4%，與8月持平。中國部份，市場預期9月CPI和PPI將略有改善；CPI年增率將從8月的負0.4%升至負0.2%；而PPI年增率將從負2.9%升至負2.3%，這很可能受到＂反內捲＂政策的影響。新加坡部份，星展集團預期金管局將在本週會議中放緩政策區間的斜率，且在2025年上半年強勁成長後，隨著貿易動能放緩，第3季GDP將溫和成長。

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