資產配置脈動

選擇最佳風險報酬。美國標普500指數在人工智慧（AI）和美國聯準會（Fed）降息樂觀情緒的推動下，持續創新高；在史無前例的全球關稅戰爆發之際，市場自然會質疑這樣的漲勢能否持續。目前，對於此議題有兩種截然不同的觀點。一方認為AI的優勢將抵銷所有與關稅相關的不利因素；另一方面則認為，鑑於川普的談判風格（”交易的藝術”），關稅戰的全面影響尚未顯現。星展集團對此持謹慎態度，認為答案介於兩者之間。這不會是股市的熊市，但目前股市的牛市也不會無限期地持續下去。在這種環境下，星展集團認為應佈局於風險報酬結構較佳的資產，並認為：（1）相較於標普500指數，相對看好美國科技股，（2）新興市場股市優於已開發市場股市，（3）投資等級（IG）債券優於非投資等級（HY）債券，以及（4）黃金礦業類股優於黃金。

新興市場：並非不可投資。沒有什麼是永恆不變的，這顯然適用於今年正在經歷強勁反彈的新興市場。股市方面，新興市場今年以來的表現優於已開發市場約7.7%；利率方面，法國10年期公債收益率目前高於歐元區“邊陲”國家 ￚ 葡萄牙和希臘。這突顯出一些已開發經濟體已經大幅下跌，而“邊陲”國家則正在強勢復甦。現在，隨著Fed開始實施史上有利於新興經濟體的寬鬆政策，星展集團認為新興市場股市有更大的上漲空間，因為評價面相較已開發市場股市約折價32%。星展集團看好新興市場，但要有所選擇。例如，歐非中東（EMEA）地區中，新興歐洲股市的表現優於該地區；亞洲不含日本股市，北亞股市的表現亦優於東協股市，因東協市場受地緣政治不確定性的困擾。

多元化投資組合。通膨數據和Fed的政策舉措在未來數月將影響風險資產的走勢。投資組合維持多元化配置，並選擇性地增加新興市場部位，參與Fed可能寬鬆政策以及美元疲軟帶來的上漲機會。

 

市場焦點

日本首相辭職。繼石破茂（Shigeru Ishiba）辭職後，自民黨（LDP）可能在10月初選出新任總裁。高市早苗（Sanae Takaichi）和小泉進次郎（Shinjiro Koizumi）是目前日本首相的主要人選。高市主張積極的財政擴張，並與安倍經濟學式的貨幣寬鬆政策一致，傾向於低利率和持續的貨幣刺激。若她當選，市場對赤字上升和貨幣政策正常化延遲的擔憂可能會加劇，對日本公債（JGBs）和日圓（JPY）將構成壓力。另一方面，小泉則可能採取更溫和的立場，與石破茂的政策框架緊密結合。因此，若小泉擔任首相，市場可能會繼續預期溫和的財政刺激，並預期日本央行（BOJ）將逐步升息。

儘管通膨短暫回升，但就業數據疲軟，市場仍預期美國聯準會（Fed）將採取寬鬆政策。美國8月消費者物價指數（CPI）數據高於市場預期，但市場普遍預期Fed將重啟降息，優先考慮疲軟的就業數據。截至9月6日當週，美國初次申請失業金人數升至近四年來的最高點，達26.3萬人，超過市場預期的23.5萬人。此外，美國勞工統計局（BLS）上週的初步修正顯示，2025財年的就業人數減少了91.1萬人，凸顯了就業市場的疲軟。儘管8月的整體通膨數據大致符合市場預期，但核心CPI月增0.4%，高於市場預期的0.3%。星展集團的基本假設是2025年第3季和第4季各降息25個基點，但這些降息的確切步伐和幅度將取決於勞動市場的動態。目前市場則是預期至年底Fed可能降息三碼，反映對積極寬鬆政策的預期增加。

美國提議對南韓在中國的晶圓廠實施年度審批。美國提議將三星（Samsung）和SK海力士（SK Hynix）在中國的晶圓廠改為年度出口審批，這是一個經過權衡的折衷方案。儘管這會增加行政監管，但卻可以避免嚴重的供應鏈中斷。這種方法確保了對全球記憶體供應鏈至關重要的設施的營運連續性，這些設施約佔全球DRAM供應的10%和NAND供應的15%。星展集團相信，亞洲科技生態系將受惠於穩定的零組件供給和更清晰的投資前景。此外，中國製造業將保留產能藉以支持關鍵的下游產業。長期而言，這可能會加速供應鏈多元化，並促進亞洲內部更大的本土創新和能力建設，從根本上重塑該地區的技術格局。

降息預期提振投資人對公司債的需求。9月企業債券發行量激增，第一週企業在投資等級（IG）債券市場籌集了564億美元，在非投資等級（HY）債券市場籌集了96億美元；使9月成為自3月以來最繁忙的月份。投資人正尋求在Fed預期降息前鎖定較高的絕對收益率。在此背景下，高品質公司債，特別是評級為A/BBB的債券提供最具吸引力的風險與報酬。應避免超長天期的美國公債，因為在持續的財政赤字和供應量增加的情況下，它們面臨收益率曲線趨陡的風險。

美元指數（DXY）觸及7月以來的新低。疲軟的非農就業數據（9月5日）為美元帶來進一步貶值壓力，DXY跌至97.50以下的數週低點。近期美國經濟數據普遍不如市場於預期，強化了市場對Fed降息的預期。然而，美元對Fed降息預期的增加並未表現出高度敏感性，僅呈現緩慢且有序的走弱，而非3至4月期間的劇烈波動。這可能是由於未來數月可能出現關稅引發的通膨，進而可能逆轉降息的預期。整體而言，星展集團預期美元將繼續緩慢走弱。美元更快速的貶值可能只會發生在DXY跌破前低（96.78），或是出現新的以美國為中心的市場衝擊。

關鍵問答

問題：在石油輸出國組織與盟國（OPEC+）決定增產後，對油價的預期影響是什麼？

CIO觀點：由於OPEC+持續提高產量，星展集團將2025年與2026年的平均油價預測下調約5%。目前OPEC+的行動似乎是由沙烏地阿拉伯及盟國希望奪取市佔率所帶動，而非以任何特定油價的水準為目標，因為OPEC+當中其他國家可能無法按計劃提高產量。此外，布蘭特原油價格一直相對穩定於每桶65美元左右，鼓勵OPEC+進行更多增產。隨著供需平衡的這種根本性變化，以及進入季節性需求較弱的時期，支撐油價表現的因素可能減弱。

然而，地緣政治環境依然動盪，需要密切關注導致油價走揚的風險事件。雖然歐盟和美國對俄烏局勢缺乏進展感到沮喪，但尚未有明確的協調行動對俄羅斯原油出口或俄羅斯原油買家實施進一步制裁。美國頁岩油生產因資本支出削減而導致的放緩，其影響將在幾個月後才會顯現。圭亞那和巴西等其他非OPEC產油國的成長也不會放緩，因為它們的計劃是由境外油田所帶動。

星展集團已將布蘭特原油價格的均價預估略微下調，2025年為每桶67至72美元（原為70至75美元），以及2026年每桶62至67美元（原為65至70美元）。

星展集團在能源類股的選擇性投資將著重於創新和可持續的替代能源解決方案，例如核能。核能是最安全、最可靠和最清潔的能源之一。現代設計，特別是小型模組化反應爐（SMR），為能源轉型提供了可擴展的低排放電力。它在滿足人工智慧（AI）和量子計算等新興科技指數級成長的能源需求方面具有良好定位。

問題：金價突破每盎司3,600美元，您認為近期還有進一步上漲空間嗎？

CIO觀點：黃金價格近期突破每盎司3,600美元大關，這是一個重要的里程碑，今年以來上漲了接近40%。可以理解的是，這引發了人們對黃金是否還有進一步上漲空間的疑問。基本面部份，帶動黃金強勁表現的許多因素依然存在。

首先，持續的不確定性 – 無論是地緣政治還是總體經濟面 – 繼續帶動投資人將黃金作為避險資產的需求。其次，ETF資金流目前比肺炎疫情期間的高點低約17%，這顯示投資人重新配置的空間相當大。

此外，儘管多國央行的購買量在第二季略有放緩，但仍保持健康水準。動盪的地緣政治格局，特別是金磚國家（BRICS）之間因對美國政策的共同擔憂而加強關係，可能會維持這一走勢。

最後，對美國的財政擔憂依然存在，因為川普的＂大而美法案（OBBBA）＂將進一步增加公共債務。這加劇了與去美元化和貨幣貶值相關的風險，進一步支持了黃金的投資價值。

整體而言，儘管近期黃金表現強勁，但基本面驅動因素依然穩固，不能排除進一步上漲的可能性。星展集團對黃金2025年底目標價為每盎司3,765美元。

 

本週關鍵經濟數據

9月15日	中國8月工業生產	9月19日	日本8月全國消費者物價指數（CPI）；日本央行政策利率
9月17日	聯邦公開市場委員會（FOMC）會議

本週市場焦點將著重於美國聯邦公開市場委員會（FOMC）和日本央行（BOJ）9月會議上呈現的貨幣政策預期差異。星展集團的基本預期是聯準會（Fed）將在2025年第3季和第4季各降息25個基點。然而，Fed降息的確切步伐和幅度將取決於未來數月勞動市場的演變。由於疲軟的就業數據，市場參與者目前預期今年底前將降息三碼，反映出對積極寬鬆政策的預期增加。日本部份，星展集團預期BOJ將維持利率不變，2025年第4季將升息25個基點。同時，市場也普遍預期日本8月全國CPI年增率將從7月的3.1%放緩至2.8%。中國部份，8月工業生產年增率將從7月的5.7%放緩至5.6%。

喜歡我們的研究報告，歡迎訂閱星展投資總監各類投資刊物，點此立即訂閱。

下一步，您可以…