資產配置脈動

關稅：山姆大叔的重要資金來源。短短幾個月，變化真是驚人。今年4月，川普宣布「解放日」並發動關稅戰，導致風險資產暴跌，公債收益率飆升。對嚴重經濟衝擊的擔憂引發了大規模的去風險化，隨後促使政府淡化其關稅言論。進入9月，市場的說法已經發生了全面轉變，現在將關稅視為政府支出的重要資金來源，並有助於抵消川普大而美法案（OBBBA）中提出的減稅措施。事實上，根據美國國會預算辦公室的預測，未來十年，關稅預計將使政府收入增加4兆美元，這將有助於抵銷OBBBA帶來的4.1兆美元新增借款。

關稅：債券的機會，但可能是股市潛在風險。因此，頗具諷刺意味的是，美國最高法院就這些關稅合法性所做的裁決將備受關注。如果最高法院裁定關稅違法，債券市場可能面臨拋售賣壓，因為這意味著需要發行更多公債來彌補政府赤字。但請注意，這只是從債券市場的角度來看。股市方面，情況並非如此簡單。我們長期以來一直認為，天下沒有白吃的午餐，總得有人為關稅買單：不是美國進口商，就是美國消費者。隨著關稅影響的顯現，將密切關注這是否會導致企業利潤率下降，或美國消費者減少消費支出。

黃金：超越無限。金價近期突破每盎司3,400美元大關，這不僅是反映通膨擔憂加劇。金價飆升也反映市場對全球地緣政治和去美元化日益增長的擔憂。尤其是聯準會獨立性頻頻受到威脅，將影響美元的儲備貨幣地位，並吸引新的資金流向貴金屬。

在波動性（Volatility）、不確定性（Uncertainty）、複雜性（Complexity）和模糊性（Ambiguity）時代，投資組合宜保持多元化，配置成長型股票（科技和亞洲市場），以及投資等級債券和另類資產平衡下行風險。

 

市場焦點

對Google的反壟斷訴訟以有限的救濟措施告終。美國司法部於2020年10月對Google提起反壟斷訴訟，指控Google透過與Apple簽訂數十億美元的協議，在搜索和廣告方面壟斷市場。法官Judge Mehta在2023年裁定Google壟斷了搜尋和廣告市場，但在2025年的救濟裁決中，並未強制拆分。相反，Google被禁止達成獨家交易，被要求與競爭對手共享數據，並被允許繼續每年向蘋果支付約200 億美元，以使Google成為其Safari瀏覽器以及Siri 和其他服務的預設搜尋選項。這項裁決被視為一大緩解，因為它允許利潤豐厚的預設配售協議繼續進行，同時也為聯合人工智慧（AI）專案敞開了大門。蘋果和Google股價上週三分別上漲4%和9%。

人民幣兌美元升至川普當選以來的最高點。自2025年下半年開始，人民幣的表現優於大多數其他亞洲貨幣，這主要是因為中國人民銀行（PBOC）發出強烈訊號，允許人民幣進一步走強，以促進人民幣國際化。人民幣走強也將減少央行在進一步放鬆政策方面的障礙。隨著中國人民銀行於8月28日將美元兌人民幣每日中間價自11月以來首次降至7.1100以下，美元兌人民幣跌破7.14/15的關鍵支撐價位。鑑於美元兌人民幣換匯交易基差收窄，降低了做多美元套利交易的動機，人民幣尚有進一步上漲的潛力。如果美元指數（DXY）持續跌破98.00，美元兌人民幣將有可能下跌至7.1000，然後再進一步下跌至7.0800。然而，鑑於中國經濟依然疲軟，短期內進一步跌破7.0000將面臨挑戰。

美國8月非農就業數據疲軟，預示經濟即將迎來轉捩點。8月非農就業人口僅新增2.2萬人（遠低於預期的7.5萬人），失業率攀升至4.3%，證實了美國勞動力需求的明顯下滑趨勢。修正後的數據顯示，三個月平均新增就業人數僅2.9萬人，為疫情後最疲軟的招募趨勢。儘管薪資年增率維持在3.7%，但失業人數不斷擴大，且失業範圍已超出依賴貿易的產業，預示經濟狀況正在惡化。這鞏固了聯準會即將放鬆貨幣政策的預期，市場已反映聯準會於9月降息25個基點的預期。星展集團預計，聯準會將對勞動市場日益加劇的下行風險做出回應，但經濟放緩的持續時間仍是關鍵關注點。

上海合作組織峰會（SCO Summit）推動多元世界秩序。2025年在天津舉行的上海合作組織峰會上，包括中國、印度和俄羅斯在內的20多個國家同意加強合作，透過發展銀行、綠色能源走廊和擴展貿易來加強合作。這些措施旨在減少對美元的依賴，促進更”平衡”的全球秩序。中國的”電子人民幣”（electro-yuan）計畫是一個重點，旨在利用人民幣促進綠色能源項目和貿易。這與建構替代金融體系（例如數位貨幣（CBDC）和中國的人民幣跨境支付系統（CIPS））的更廣泛努力相一致，以繞過西方的SWIFT系統。市場持謹慎樂觀態度，預期新興經濟體將從中受益。然而，政治緊張局勢、複雜的基礎設施項目和金融分化帶來的潛在挑戰可能會使協調變得複雜。

黃金和白銀再創歷史新高。9月2日，金價在盤中交易中上升至每盎司3,533美元的歷史新高，年初至今漲幅達36.1%。主要是由於川普解僱聯準會理事Lisa Cook，以及對聯準會獨立性的擔憂日益加劇。進一步的利多因素包括：市場對美國財政赤字和不斷增長的國家債務日益增長的擔憂，這提升了黃金作為避險資產和貨幣貶值對沖工具的吸引力；以及在全球經濟分化加劇和去美元化背景下，各國央行持續購買黃金。白銀價格也在同一天上漲至每盎司40.9美元的歷史新高，儘管相對於黃金而言，其價值仍被低估；目前金銀比率約為86.6倍，高於5年歷史平均值約82.0倍。在地緣政治和宏觀不確定性加劇的環境下，黃金仍獲得良好支持，星展集團預期2025年第4季底目標價為每盎司3,765美元。

關鍵問答

問題：東協的政治發展是否改變了您對該地區的正面看法？

CIO 觀點：星展集團對東協地區保持建設性的看法。1997年亞洲金融危機不太可能重演，因自此之後，這些國家已顯著增強了宏觀金融狀況，並降低了受外部衝擊的脆弱性。印尼和泰國這兩個國家都保持著充足的外匯儲備，印尼超過1400億美元，泰國超過2200億美元，為資本外流提供了緩衝。目前，它們的匯率具有彈性，避免了1997年崩盤的僵化貨幣掛鉤制度。

印尼的債務占GDP比率一直維持在40%左右，遠低於其60%的法定上限，財政赤字已恢復至占GDP的3%以下，並受益於強勁的大宗商品出口收入。銀行體系資本充足，對短期外債的依賴減少。泰國在出口和旅遊業的支撐下，持續保持經常帳盈餘，同時維持長期外債水準較低水平。財政紀律和穩健的銀行業進一步增強了其韌性。

短期內，貨幣和財政政策支持措施可有效緩解美國關稅和低迷情緒導致的消費疲軟帶來的外部威脅。印尼的GDP持續以約5%的速度成長，政府已就當前問題做出讓步，並承諾改善政府政策以應對公眾的不滿。泰國總理頻繁更迭雖然令人擔憂，但對投資者來說不是新鮮事。新總理領導的政府是否會繼續推行擴張性政策，對於經濟能否實現有意義的復甦至關重要。目前當務之急是制定政策，吸引那些受到安全擔憂和來自地區同業競爭影響的中國遊客。

星展集團持續看好印尼的銀行、消費必需品和電信類股，同時對泰國保持謹慎觀點。

問題：亞洲科技股的漲勢會持續嗎？哪些因素支撐了您的建設性觀點？

CIO 觀點：亞洲不含日本股市（AxJ）今年受市場青睞，年初至今漲幅強勁。受益於美國預期降息、該地區穩定的成長趨勢以及貿易緊張局勢的緩和，這些利多因素都有利於新興市場股票基金的流入。尤其是AxJ科技類股，由於其在人工智慧領域的投資，吸引了大量投資者的興趣。

今年迄今，亞洲科技股上漲了23%，表現優於已開發市場同類型類股的12%，其驅動力包括：1）市場認可亞洲在人工智慧生態系統中的關鍵作用，半導體代工和記憶體基礎設施將受益於全球超大規模企業的資本支出計劃和技術廣度的擴展；2）”DeepSeek”將受益於全球超大規模企業的資本支出計劃和技術廣度的擴展；2) 「DeepSeek」效應再次肯定了中國在人工智慧發展中不可或缺的地位，提振了中國主要科技產業；3）資本與價值輪動，亞洲科技股的評價面相較已開發市場同業更具吸引力。

星展集團預期，在高效能AI晶片和雲端基礎設施需求成長以及持續的大規模資本支出計畫的推動下，將支持亞洲科技股將進一步上漲。在此背景下，上游半導體生產商和代工廠以及主要的AI投資平台企業在強勁成長前景下預計將引領漲勢。此外，該產業也符合投資者持續尋求多元化投資美元資產外的需求。

 

本週關鍵經濟數據

9月8日	法國政府信任投票	9月11日	歐洲央行利率會議；美國8月消費者物價指數（CPI）
9月10日	中國8月消費者物價指數（CPI）和生產者物價指數（PPI）

市場焦點著重於美國8月CPI數據，預計8月CPI月增率將從7月的0.2%升至0.3%。該數據至關重要，因為它將是聯準會9月16日至17日會議前的最後一個參考經濟數據。歐洲方面，等待歐洲央行的利率決議，歐元區8月份總體通膨率年增2.1%，儘管高於7月的2%，但仍處於歐洲央行的目標區間內。法國的政治發展也將成為焦點，總理Bayrou的信任投票定於9月8日舉行。市場普遍預期中國8月CPI年減0.2%，8月PPI預計將從7月的年減3.6%收窄至年減2.9%，反映中國”反內捲化”措施的影響。

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