資產配置脈動

衝突之路：“貝森特賣權”（Bessent Put）與鷹派美國聯準會（Fed）的矛盾。股市在過去一週大致持平，投資人的焦點仍集中在“貝森特賣權”，這是一項財政部試圖透過增加債券購買金額藉以壓低長天期公債收益率的干預舉措。長天期收益率下滑的好處顯而易見，從減輕消費者的房貸負擔，到降低企業的債務償還成本。但同時，此舉也與Fed透過抑制通膨來實現物價穩定的使命相互矛盾。Fed主席華許在傑克森霍爾（Jackson Hole）重申，央行以個人消費支出物價指數（PCE）為基準設定的2%通膨目標是一項“堅定不移的固定目標”。

隨著美伊危機陷入膠著，且柴油與汽油價格走揚，，Fed升息以抑制通膨的壓力日益增加，這正是貝森特干預政策如此棘手的原因。除了具體行動之外，華許和貝森特的基本觀點也存在明顯分歧。華許認為，收益率上升反映了經濟強勁，因此需要提高政策利率。而貝森特則認為，收益率上升並未反映經濟基本面。

由此可得出兩個關鍵結論：（1）貝森特急於降低長天期收益率，實際上承認了美國的債務狀況正變得難以為繼；（2）若財政部的干預舉措最終迫使Fed跟進，隨著美國期中選舉接近，潛在的財政主導跡象可能會很快浮現。

黃金：前景良好。在經歷2026年多數時間表現不佳的情況後，黃金終於再次反彈。8月以來已上漲約14%，預期上漲動能可望持續，主要受以下因素支撐：（1）7月疲軟的就業報告和通膨數據溫和降低了Fed在9月升息的可能性，並提振了黃金價格，並因持有非孳息資產的機會成本降低而支撐金價；（2）美國公債在8月首次突破40兆美元大關，利息支出已超過國防開支。（3）超過40億美元的“貝森特賣權”對30年期公債收益率構成壓力，市場目前預期財政部將採取抵禦措施，藉以抑制長期收益率上升。此外，各國央行的需求也持續強勁，第2季共買入289噸黃金，年增62%。

市場焦點

態度傾向鷹派。在全球央行年會，儘管美國聯準會（Fed）主席華許（Kevin Warsh）並未表現將採取升息措施，但是他釋出了比市場預期更審慎且偏鷹派的訊號。他強調Fed的2%通膨目標維持不變，並表示近期的改善不足以證明通膨已獲得控制。PCE通膨年增率仍處於在3.7%，而6個月年化高達4.1%。通膨也相當廣泛，54%的PCE組成項目升幅超過3%，高於疫情前的32%。華許表示，勞動力市場仍接近充分就業，失業率為4.1%，而金融環境仍相對具有支撐。市場目前預期9月升息的機率從原本的35.4%升至55.7%，美國2年期公債收益率則是上升了12.8個基點。華許強調，未來的決策將取決於通膨與就業數據。

樂觀的前景延續人工智慧（AI）行情。投資人期待已久的輝達（Nvidia）第2季財報數據優於市場預期，且對2028財年營收成長70%的樂觀展望，提升了市場對整體AI生態系統的信心。這個正面展望舒緩了市場對AI半導體需求潛在放緩的擔憂。公司指出，由於需求持續遠高於現有產能，前景仍受供給限制，若能確保額外的記憶體與製造產能，未來仍有上調潛力。雖然超大型雲端業者（hyperscalers）仍是主要驅動力，但需求廣度持續改善，預期前瞻實驗室（frontier labs）到2028財年將佔總需求的25%。輝達的強勁展望強化了星展集團對AI發展的建設性觀點，而半導體仍是星展集團看好的類股之一，因為它們直接受惠於持續進行的AI資本支出週期。

等待已久的漲勢。受到強勁的機構需求、大量現貨ETF流入、空頭清算以及美元疲軟的支撐，比特幣升破8萬美元至近三個月的高點。正面動能進一步受到推動明確法案（Clarity Act）的努力以及美國公債回購行動的強化。雖然強勁的市場深度顯示出真實的潛在需求，但漲勢也可能反映流動性暫時的增加，而非持續性寬鬆週期的開始。值得注意的是，儘管與加密貨幣同時上漲，但加密貨幣相關股票（如加密貨幣挖礦公司）不應被視為比特幣的直接替代品。這些企業面臨獨特的企業風險，包括高槓桿資產負債表、股票稀釋問題以及能源成本壓力。長期而言，持續的財政赤字增強比特幣作為稀缺數位資產的結構性吸引力，這有助於多元化投資組合並提供避險全球貨幣貶值的工具。然而，目前漲勢的可持續性，將取決於Fed未來對利率政策的訊號，以及更強勁的總經流動性催化劑。

運動投資：原本的看法持續發酵。運動投資領域依然充滿活力，強化了星展集團認為頂級加盟球隊及其周邊生態系統正從收藏品資產（trophy assets）演變為「機構級替代投資」的觀點。亞特蘭大獵鷹隊（Atlanta Falcons）最近同意將10%的股份以106億美元出售給私募股權公司Arctos，顯示這種加盟模式的韌性。獵鷹隊總裁Greg Beadles觀察到，儘管近年場上表現僅為平均水準，但該組織提出了史上最強勁的業務年度。這凸顯了擁有大型職業運動球隊的一個定義性特徵，財務成果日益受到超越球場表現的因素所支撐。有限的球隊供給、封閉的聯盟結構、集中且長期的媒體版權合約、收入共享、優質接待服務、贊助、場館經濟以及忠誠的全球粉絲群，創造了多元且持久的收入流，對投資人極具吸引力。整體而言，這樣的發展驗證了星展集團最初的觀點，稀缺性與多元化的變現途徑持續支撐著運動投資的長期複利潛力與多元化吸引力。

關鍵問答

問題：白銀是否會隨著黃金持續走揚？

CIO觀點：雖然白銀不屬於星展集團資產配置的類股，但白銀周邊的戰術性機會不容忽視。與黃金的上漲軌跡類似，白銀一直受惠於美元疲軟與貨幣貶值題材。投資人的參與度已大幅回升。8月流入白銀ETF的淨流量為正，與2026年上半年持續流出趨勢已出現明顯轉變。透過白銀選擇權進行的看漲操作也有所增加。7月以來，前端風險逆轉指標（Risk Reversals，即買權相對於賣權的溢價）已有所回升，顯示市場更看好白銀的走升。

相較於2025年的水準，ETF流量與風險逆轉指標皆未過熱，這顯示若動能持續，投資人仍有增持空間，並帶動白銀進一步走升。由於白銀相對於黃金的高Beta屬性，它在上升週期中往往會表現得比黃金更好。因此，若投資人對貴金屬持高度確信的看升觀點，白銀是更好的操作工具。金銀比在8月已小幅走低，若此趨勢持續，白銀在短期內將有顯著超越黃金的空間。因此，即使黃金目前吸引了大部分注意力，仍不應忽略白銀。

問題：AI循環融資安排有所增加。投資人應該擔心嗎？

CIO觀點：投資人長期以來擔心循環融資（AI公司從晶片製造商或雲端服務提供商獲得投資，隨後將資金用於購買他們的運算能力或服務）可能會導致AI產能過剩，特別是在消費與企業需求無法跟上的情況下。然而，基於以下兩個原因，星展集團認為投資人不應過度擔憂：

1. 來自AI生態系之外的需求清晰且日益廣泛。微軟的雲端收入中，有近90%來自前沿模型公司以外的客戶，而Microsoft 365 Copilot的付費帳號已超過3,000萬個。Google已售出超過800萬個Gemini Enterprise付費帳號，並表示其5,140億美元的雲端訂單積壓中，多數來自非前沿模型的客戶。這顯示外部資金正從一般企業進入該生態系統。
2. AI的投資回報目前難以量化，因此常被低估。回報可能不會顯示為明確標示的「AI營收」，而是以增加的雲端消耗、更好的廣告轉換率、更強的搜尋參與度、較低的營運成本或現有特許經營業務的保護形式出現。因此，傳統投資報酬指標往往低估AI投資的真實效益。

或許部份AI投資的確將面臨失敗風險，但更廣泛的證據顯示，循環融資正在幫助發展一個日益受到真正外部需求支撐的市場，而不是人為地維持一個封閉的AI生態系統。

問題：成熟市場的公債問題將如何影響全球債券市場？

CIO觀點：星展集團多年來一直謹慎看待超長天期債券風險，觀察到政府債務問題現已具有系統性，且由於國家安全與供應鏈韌性的需求，成熟經濟體（美國、歐洲和日本等）的赤字支出比率持續有增無減。星展集團持續認為，在經濟成長依然穩健的情況下，風險與回報並不合理。美國近期干預日圓以及國庫券回購規模的擴大，也象徵著官方試圖壓制收益率的結構性上揚趨勢。持有長天期債券的投資人應繼續在收益率下跌時進行風險控管。由於長天期債券的波動特性與股票和黃金相似，星展集團認為後兩者分別是風險偏好與避險結果更好的替代指標。目前通膨僵固與負面債務動態的時代，需要重新思考將超長天期債券作為投資組合避險工具的策略。

本週關鍵經濟數據

市場普遍預期美國8月非農就業人數將增加5.5萬人，相較於7月減少2.3萬人；失業率則可能維持在4.1%不變。美國8月ISM指數預估為55.2，前期為55.6。儘管市場幾乎篤定歐洲央行（ECB）將於9月9日至10日的會議中升息25個基點，但由於油價維持高檔以及天然氣價格衝擊的風險日益增加，預期歐元區8月CPI年增率將由7月的2.9%升至3.3%。