資產配置脈動

美國與伊朗的衝突再起和油價上漲：潛在的尾端風險？美國6月溫和的整體通膨數據促使期貨交易員降低了美國聯準會（Fed）在12月升息的可能性。然而，這可能為時過早。中東地緣政治緊張局勢的再度升級，加上川普承諾恢復對伊朗的襲擊，可能再次引發一場“永無止境的戰爭”，這幾乎已確保荷姆茲海峽的航運再次停滯。儘管面臨明顯的壓力，原油價格的上漲幅度卻顯得溫和，因為投資者對川普的極端言論越來越鈍化。但這種樂觀態度可能是被誤導的。當美國與伊朗的戰爭首次爆發時，主要經濟體戰略石油儲備的供應有助於避免油價顯著飆升。但根據國際能源署（IEA）的數據，這些儲備正迅速減少，可能在幾週內耗盡。油價飆升及其對經濟成長的影響，顯然尚未反映在當前的風險資產中，因為股市和債市的波動性顯然已回到低點。政策面，油價再次飆升也可能迫使Fed恢復鷹派立場，正如Fed主席華許本人所建議的，不應過度解讀最新的消費者物價指數（CPI）數據，因為對抗通膨的戰爭尚未結束。

多元化投資組合至關重要：從集中主題轉向多元化配置。今年稍早，星展集團曾提出，極端的市場集中風險，而上週半導體類股和南韓股市的重挫再次證實了這個觀點。現在，面對石油風險和極端的投資部位，未來數月投資組合策略宜多元化佈局流行交易以外的標的：

• 人工智慧主題：佈局範圍從直接受惠科技業者擴展到非科技類股的受惠者，例如金融。
• 亞洲股市：佈局範圍從南韓擴展到新加坡和中國。
• 美國股市：佈局範圍從大型股擴展到小型股。
• 全球類股：佈局範圍從科技類股擴展到非科技類股，例如金融類股。

市場焦點

消費者物價指數（CPI）舒緩，但政策不確定性持續。美國6月CPI低於市場預期，促使美國公債收益率曲線出現牛市陡峭化，並降低了7月升息的可能性。然而，油價壓力再起和經濟活動韌性表明，通膨風險尚未消失。在此背景下，聯準會（Fed）主席華許在國會證詞中重申了他對價格穩定和Fed獨立性的承諾，同時提供了五個專責小組（審查硬體、半導體、資產負債表政策、經濟數據、生產力及通膨框架）的進一步細節。儘管證詞沒有提供直接的政策訊號，但仍符合Fed更依賴數據而非規範性的立場。儘管如此，Fed鷹派轉變後信用市場的利差補償更高。同時，前瞻指引的減少以及期限溢價上升和收益率曲線陡峭化的前景，顯示投資人尚未獲得足夠的補償以應對過度的存續期間風險。星展集團重申看好5至7年期債券，而不是超長天期的債券。

美國銀行業獲利穩健。美國主要銀行第2季財報表現亮眼，交易收入和投資銀行手續費分別受惠於市場波動加劇和AI帶動的融資需求。星展集團持續看好美國金融類股，其獲利能力應能受到多重利好因素的支持。2026年3月的巴塞爾III最終修正案預計將放寬資本限制，支持貸款成長和淨利息收入擴張。利率處於高檔更長一段時間的環境也應支持淨利差。此外，更友善商業的監管背景也可能釋放更強勁的併購和資本市場活動，推升諮詢費用收入。

科技業獲利－AI基礎設施趨勢展現韌性。在財報季初期，科技公司繼續展現韌性，AI基礎設施支出仍是關鍵支撐。領先的半導體設備製造商和晶圓代工業者財報數據普遍優於市場預期。隨著市場持續青睞硬體、半導體和記憶體而非軟體，星展集團仍然看好AI基礎設施的機會。

兩極分化的經濟。中國2026年第2季GDP年增率放緩至4.3%，低於市場預期及官方GDP成長目標4.5%至5.0%區間，創下三年多來的最低增速。對外貿易仍然強勁，高科技和汽車出口帶動2026年上半年出口年增17.6%，創歷史新高，但國內消費拖累，零售銷售成長在2026年上半年放緩至1.3%年增率，反映收入成長低迷和就業前景不確定性導致的消費情緒尚未恢復。6月貸款成長年增率也降至20年來的低點5.2%。然而，由於出口和工業產業的韌性，預期政策制定者將維持有針對性的寬鬆措施，而不是全面降息。經濟內部的兩極分化可能持續，投資人應採取選擇性的投資方式。

儘管地緣政治動盪，但仍具韌性。新加坡2026年第2季GDP數據強化了星展集團對新加坡股市建設性的看法。初步估計顯示實質GDP年增率為5.7%，遠高於趨勢，並支持星展集團上調後的2026年預測4.3%。儘管如此，2026年第2季的關鍵驅動因素 – AI帶動的貿易活動、具韌性的金融服務以及持續的建設動能 – 在未來數季仍可望維持良好的趨勢，即使高基期效應預示著整體成長將有所放緩。星展集團認為這樣的背景支持新加坡作為東協地區最高品質防禦性市場的地位，基礎是具韌性的總經基本面和平均約4%的具吸引力的股息收益率。儘管評價面高於歷史均值，但考慮到監管改革和全球結構性趨勢帶來的市場流動性改善和成長前景，進一步提升仍有可能。

關鍵問答

問題：投資人應如何選擇佈局中國A股和H股？

CIO觀點：中國／香港市場正呈現出兩種類型。中國的總經環境在高科技和新能源出口的強勁走勢下持續穩定。政策支持仍有針對性並著重於戰略性產業：AI、半導體、先進製造、機器人技術和技術自主。然而，國內需求和不動產仍然疲軟。

這些都暗示著境內股票的優勢。A股擁有對高科技硬體、零組件、設備和AI基礎設施受惠者的更廣泛和更直接的機會。相較之下，H股指數成份股以平台、消費和電子商務類股為主，這些類股面臨持續的競爭壓力、不均衡的消費趨勢，且與目前的AI硬體週期缺乏直接的機會。

儘管如此，這不應被解讀為所有A股的表現將優於所有H股。在兩個市場當中，選擇性仍然至關重要。境內股票在指數層面更符合政策和主題動能，而H股仍為那些擁有真正技術、供應鏈或AI曝險的優質公司提供機會。對於投資人而言，關鍵在於區分中國戰略性產業升級的真正受惠者與獲利能見度較弱或主題相關性有限的公司。

問題：像Anthropic這樣的尖端模型如何與開源大型語言模型（LLM）競爭？

CIO觀點：在快速發展的AI領域，開源和閉源LLM各自帶來了獨特的優勢和取捨。閉源模型，例如OpenAI和Anthropic的模型，通常能提供較佳的性能、可靠性以及整合的內建安全措施。這些特點使其更適合於涉及敏感數據的高風險工作，並受到監管，在這些情況下，可靠性、合規性和受控存取最為重要。它們的主要缺點是成本，因為基於使用量的定價在大規模應用時可能變得昂貴。

開源模型，包括DeepSeek、Qwen和Llama系列，提供了明顯的經濟優勢。當自行託管或藉由高效供應商運行時，它們可以降低或消除每單位的代幣費用，同時允許廣泛的客製化和本地部署。這賦予了對數據更大的控制權，並避免了對供應商的依賴。取捨是需要技術專長來維護性能和安全性。實際上，任何一種方法都不太可能完全佔據主導地位。機構組織越來越多地採用混合策略，將閉源模型用於關鍵或受監管的任務，同時將開源替代方案用於對成本敏感、高容量或專業化的工作負載。這種分工應能維持創新、擴大存取範圍並增強整個AI生態系統的韌性。

本週關鍵經濟數據

市場預期歐洲央行（ECB）7月會議將維持存款機制利率於2.25%不變。6月通膨因全球價格回落而有所緩解，核心指標和原油期貨顯示近期地緣政治緊張局勢反彈的溢出效應有限。儘管如此，ECB總裁拉加德和理事會可能發出訊號，表示他們保留在必要時採取行動的彈性，實質上為2026年第3季升息敞開大門。此外，對於中國，星展集團預期中國人民銀行（PBOC）將維持1年期LPR不變，因為2026年上半年GDP成長大致符合政府2026年4.5%至5.0%的目標區間。

市場預期日本全國CPI年增率將從5月的1.5%微幅上升至6月的1.7%。先前公布的東京CPI已顯示通膨走升，部分原因是在臨時政府補貼和費用豁免到期後水電費上漲。新加坡部份，星展集團預期，由於食品通膨加速以及能源成本的持續轉嫁，6月整體CPI年增率將從5月的1.8%微幅上升至2.0%，核心CPI則將從1.4%上升至1.5%。