資產配置脈動

投資人對戰爭的反應鈍化：儘管美伊緊張局勢再起，風險資產表現依然平靜。市場可能預期，美國與伊朗之間敵意再起將引發風險資產的新一輪波動。然而，事實並非如此。儘管荷姆茲海峽的交通幾近停滯，能源價格上漲幅度不大，投資人幾乎未受影響，全球股市與信用利差大致維持不變。造成地緣政治消息反應平靜的原因可能有兩點。

首先，投資者對於川普反覆無常的“交易藝術”風格的反應逐漸鈍化，因為最終條款模糊不清且可能隨時改變。其次，負面的地緣政治消息正被科技/半導體類股的正面動能所抵銷，因為獲利前景依然穩健。未來數週，美伊局勢仍可能持續不穩定。然而，除非襲擊事件大幅升級，否則投資人目前仍將關注企業相關訊息和央行政策。

順應人工智慧（AI）資本支出週期。上週，Meta 宣布推出其首個付費企業級AI服務，Muse Spark 1.1，定價約為競爭對手模型的七五折。此舉延續了DeepSeek等實驗室廣泛的行動，它們將前沿模型的價格削減50至75%，優先追求銷量而非利潤率。然而，儘管前沿模型的價格競爭加劇，但提供計算和電力等基礎服務的公司卻不受價格競爭的影響。在目前的科技週期中，，星展集團看好受惠於AI相關資本支出成長的企業，而半導體產業就是其中之一。

半導體產業約佔數據中心資本支出的60%，預計到 2026年全球半導體市場規模將達到9,750億美元，其中記憶體市場預計將增長39%，因為大型語言模型（LLMs）需要龐大的數據存儲量。晶片，連同網路和專用硬體，對於大型雲端業者（Hyperscalers）建構巨型叢集GPU系統至關重要。鑑於基礎設施需求缺乏彈性，相關領域的利潤率壓縮風險極低。對於尋求成長型股票機會的投資者而言，現在正是搭上這波資本支出浪潮的良好時機。

市場焦點

人工智慧（AI）瓶頸轉移。近期發展顯示AI半導體榮景已進入更成熟的階段。媒體報導，輝達（Nvidia）的Kyber機架架構將延遲至2028年推出，這進一步證實供應鏈的瓶頸逐漸從尖端晶片轉向先進基板、高密度互連、PCB和電力傳輸。雖然晶圓和封裝產能仍然緊張，但下一個限制可能出現在超密集機架架構中，儘管輝達強烈否認任何實質性的路線圖延遲，並持續強調大型雲端業者需求仍然強勁。同時，DeepSeek也傳出正在開發客製化推論晶片，凸顯美國出口管制加速中國追求國內晶片和更深層次的垂直半導體供應鏈的整合。整體而言，這樣發展顯示AI半導體在持續的運算需求支撐下，仍處於穩健的多年成長軌道。它們也擴大了先進封裝、記憶體、電源基礎設施、光學和矽解決方案的機會，同時也凸顯了日益增加的執行和碎片化風險。

鷹派聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀錄再次點燃升息預期。6月FOMC會議紀錄顯示聯準會（Fed）意見呈現分歧，儘管最終同意維持利率不變，但「少數」成員認為有理由升息。同時，會議紀錄強調了通膨擔憂，並指出物價壓力已變得廣泛。鷹派的會議紀錄，加上受衝突影響的油價上漲，導致市場交易員重新消化先前反應美國就業數據後被下調的Fed升息預期。市場將密切關注即將公布的美國消費者物價指數（CPI）和就業數據、7月中旬Fed主席華許（Warsh）聽證會，以及月底的FOMC利率決策。除非新的因素引發Fed利率的進一步鷹派，否則美元指數（DXY）可能在100.50至102.00區間盤整。

香港作為人民幣國際化的推動者。中國和香港監管機構宣佈11項措施，藉以加強香港的固定收益和貨幣市場以及境外人民幣業務，鞏固其作為全球領先境外人民幣中心的地位。其中關鍵是擴大「債券通」南向配額，年度配額從5,000億人民幣提高到8,000億人民幣，這將提振對境外債券的需求，包括收益率較高的港幣債券。由於10年期中國公債（CGB）與港幣公債（HKGB）的利差近期擴大至負260個基點，中國的新需求可能有助於抑制長期收益率和期限溢酬的上升。這發生在港幣債券供應隨著基礎設施發展而增加之際，準公共產業發行量今年以來已達621億港幣，且有更多外國實體發行港幣工具。

「晶片通膨」正在發酵。AI相關硬體價格飆升，正在對科技股的近期情緒注入謹慎態度。投資人開始質疑大型雲端業者資本支出的持久性，因為自由現金流利潤率收緊，以及獲得相應回報的時間線延長。輝達執行長黃仁勳關於組件成本上漲導致1GW AI工廠開發成本翻倍的評論，成為加劇對投資報酬率擔憂的另一個證據。這些因素促使相關產業內部發生輪動，並導致交易動能略有損失。儘管如此，加速運算的潛在理由依然存在。對前端運算和智慧基礎設施的需求持續增強，而圍繞成本和貨幣化的大部分不確定性似乎已經反映在價值面。應採取多元化投資組合策略：星展集團認為，應維持上游硬體的佈局，選擇性好看大型雲端業者與受惠於運用AI帶動生產力提升的適應者。

關鍵問答

問題：2026年下半年印度股市展望如何？

CIO觀點：印度是2026年上半年表現最弱的主要股市之一，以當地貨幣計算，孟買指數（Sensex）下跌10%，以美元計算則是下跌16%。表現不佳主要歸因於企業獲利疲軟，與北亞地區人工智慧（AI）帶動的強勁獲利形成對比。這次修正導致有意義的價值面重設。儘管印度股市評價面仍高於整體亞洲股市，但溢價已大幅收窄，也改善市場的風險報酬。

展望2026年下半年，星展集團持續看好北亞市場，主要基於良好的獲利動能和AI相關機會；然而，隨著週期性逆風緩解，印度也可望復甦。作為亞洲最大的石油淨進口國之一，印度受到高油價的不利影響不成比例，這對消費、企業利潤、經常帳和盧比都造成壓力。由於油價可能遠低於美伊衝突期間的高點，通膨壓力可望放緩，支持獲利和國內需求。印度央行（RBI）穩定盧比和改善流動性的措施進一步強化展望。

重要的是，印度長期結構性題材依然完整，主要受惠於有利的人口結構、國內消費成長、數位化、基礎設施投資和全球製造業擴張的支撐。儘管AI對印度龐大的資訊科技服務和外包產業的衝擊最為顯著，相關產業歷來是出口、就業和股市表現的關鍵驅動力，但AI也在雲端基礎設施、數據中心、半導體、網路安全和數位平台方面創造了新的機會。能夠轉向AI推動服務和生產力解決方案的公司，可望成為長期贏家。

問題：根據最新市場的發展，您對南韓記憶體業者的獲利前景有何看法？

CIO觀點：南韓記憶體業者表現高度波動，原因來自投資人透過單一股票槓桿型ETF的參與增加，以及對潛在資本支出過剩的擔憂，儘管領先業者實現了創紀錄的季度獲利。

儘管如此，星展集團仍然看好南韓記憶體業者，因為潛在的記憶體週期受到結構性需求和受限供應的支撐。供給面，由於漫長的交貨期，新宣佈的產能擴張計畫不太可能在2028年之前轉化為顯著的產量，且庫存仍然低迷。

同時，記憶體製造商繼續優先生產高頻寬記憶體（HBM），而非用於伺服器、個人電腦和行動裝置的傳統動態隨機存取記憶體（DRAM），前者需求受到大規模AI工作負載和下一代加速器架構的帶動。隨著HBM4出貨量預計在2026年下半年加速，以及領先業者已於2026年第2季開始交付先進的HBM4E樣品，產品週期正在加速發展，且平均售價更高。這種產品組合轉變應能支持利潤，並使傳統DRAM供應結構性緊張，支撐2026年下半年的記憶體平均售價和獲利動能。需求面，與大型科技公司簽訂的長期供應協議的加速應有助於緩解週期性需求擔憂。

星展集團也認為南韓記憶體業者評價面存在提升的空間，因為透過美國存託憑證（ADR）上市，改善投資人進出便利性並擴大投資人基礎，應有助於縮小與美國同業評價面的差距。

本週關鍵經濟數據

市場普遍預期美國6月CPI年增率將從5月的4.2%放緩至3.8%，此前美國6月ISM製造業和服務業支付價格指數已有所放緩。中國部份，由於國內動能不均，第２季GDP年增率將從第１季的5.0%放緩至4.8%。在強勁的外部需求下，預期6月工業生產年增率將從5月的4.5%改善至4.6%。然而，６月零售銷售年增率將放緩至0.5%，部分原因是去年「以舊換新」補貼計畫帶來的高基期效應。由於就業前景不確定、收入成長放緩以及預防性儲蓄高漲，家庭情緒仍然疲弱。同時，房價下跌持續拖累家庭財富，顯示近期消費可能保持低迷。投資部份，預期6月固定資產投資年增率將進一步下降4.6%（今年以來）。

此外，星展集團預期新加坡2026年第２季GDP年增率初值將達到5.8%，些微低於第1季的6.0%。貿易相關產業的擴張可能仍具支持作用。儘管有所放緩，製造業加速成長，批發貿易表現良好，主要受惠於全球對人工智慧相關電子產品的強勁需求。現代服務業保持韌性，受金融業持續動能的支撐，交易活動和信貸成長均有所回升。持續的建築業繁榮也支撐了國內韌性。