資產配置脈動

科技股重挫：類股輪動正在發生。上週標普500指數下跌1.95%；由於能源價格和政府公債收益率下滑，這樣的走勢令人感到意外，因為傳統上這些因素會支撐風險資產。然而，市場表現顯示主要的類股輪動正在進行中。

指數部份，美股的賣壓主要受人工智慧（AI）相關標的下跌所驅動，因為投資者對評價面和集中度風險的擔憂加劇（這一點在6月8日的《投資總監市場脈動》中曾經提及）。散戶參與投機性工具（例如槓桿型ETF）的增加，加劇了科技股賣壓，其中一個典型案例就是南韓KOSPI指數的賣壓。

然而，除了科技股之外，一些傳統美國類股實際上在上週呈現上揚，其中漲幅較大的包括醫療保健、不動產和必需消費類股。這種轉變反映了兩件事：

1. AI主題的廣泛化：透過科技股參與AI主題的時代已經進入成熟階段。在目前的評價面和集中度水準下，駕馭這波浪潮的新首選方式是透過“適應者”，即擁抱AI提高效率和增加獲利能力的傳統產業。

1. 強勁的獲利週期：值得注意的是，今年預期獲利增長速度快於股價表現。由於強勁的資本支出動能（在最新2026年第3季投資總監洞察中有所強調），合理預期強勁的獲利動能將持續。

評估華許（Warsh）時代：多元化配置是關鍵。美國聯準會（Fed）主席華許在他的首次記者會發表鷹派言論並維持政策利率不變。然而，真正令投資者感到驚訝的是他對在Fed政策制定框架中引入模糊性的立場。未來，Fed將不再解釋其升息或降息的動機，這與現行做法大相徑庭，因為央行通常會被期望使用貨幣政策來穩定物價並促進經濟增長。現在還為時尚早，但Fed決策透明度即將下降，只會為風險資產帶來更大的波動性。在新華許時代，多元化配置至關重要。

市場焦點

華許（Warsh）領導下的熊市趨平。市場將華許首次主持的2026年6月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議解讀為「鷹派立場暫停」，9位官員預期2026年利率將會更高，完全逆轉了3月時點陣圖降息的預期。此次上調的原因是通膨持續存在和勞動市場強勁，華許本人在記者會上也發表了鷹派言論，並強調將恢復物價穩定。星展集團認為，這標誌著華許任期的強勢開場，強調了聯準會（Fed）的獨立性，顯示他更願意應對通膨壓力而非政治壓力。短天期利率受到鷹派政策場的預期而走升，而長天期利率則因Fed維持物價穩定的決心而下滑。儘管近期有所波動，但現在承擔超長天期風險仍為時過早，因為（a）財政風險依然存在，同時（b）美國公債需求結構性下降，令收益率曲線陡峭化的風險依然存在。星展集團認為，最佳投資組合存續期間仍維持在5至7年區間。

多元化佈局於人工智慧（AI）半導體相關領域。截至撰稿時，SK Hynix（SK海力士）2倍槓桿ETF規模已高達約170億美元，使其成為香港上市最大的ETF，突顯投資人對AI「淘金熱」投資的強勁需求；這主要受惠於強勁的記憶體需求和良好的獲利成長動能。儘管如此，星展集團仍偏好在亞洲（特別是台灣、韓國和日本）領先的半導體和記憶體廠商之間進行多元化配置。投資組合應更均衡地參與結構性AI供應鏈成長，同時降低單一標的集中風險，緩解槓桿的波動性，並增強在不同市場情境下的韌性。

市場對大型雲端公司（hyperscalers）及積極的資本支出計畫越來越感到懷疑。龐大的支出規模，加上更依賴外部融資，與詞元（token）價格下跌和企業用戶日益成長的價格敏感性形成鮮明對比，引發了對這些巨額投資回報的質疑。然而，這些短期壓力不應掩蓋更根本性的不平衡。AI運算的需求持續超過供給，硬體可用性、電力和電網連接都存在顯著限制。2026年近一半的美國數據中心計畫已被推遲，而先進圖形處理器（GPU）的交貨時間拉長至近一年，記憶體晶片仍然供不應求。數據中心利用率也急劇上揚。重要的是，儘管AI在各行各業的應用仍然有限，但這些壓力仍在不斷顯現，這顯示已經強勁的需求前景仍有很大的發展空間。隨著貨幣化變得更加清晰，目前的懷疑情緒可能會減輕，並強化持續投資的結構性理由。

評估SpaceX的影響。SpaceX近期從約225美元的高點下跌約32%，回到150美元發行價附近，但這並非基本面的問題，而是市場引力（market gravity）。這次迅速修正的原因是上市後的獲利了結、更廣泛的科技/AI板塊回檔、200億美元的債券發行，以及即將到來的內部人鎖定期屆滿。由於SpaceX上市時自由流通量極低，約為4.3%，市場對即將到來的供應非常敏感。在8月上市後首次財報公布之後，首批20%的限制性內部人持有股票將自動解鎖。此外，由於SpaceX一度觸及175美元之上，將觸發績效獎勵條款，額外解鎖10%。另外兩批各7%的股票也預計在8月底至9月初解鎖，這代表約57.5億股將進入市場，公開自由流通量將擴大約900%，令市場提前消化供應激增的影響。儘管如此，星展集團仍然長期看好太空相關領域的發展趨勢。最後，短期的波動不會改變潛在需求，因為主權國家和傳統航空航太及國防大廠正投入數十億美元於軌道基礎設施、衛星網路和星外能力。相關領域的發展速度比以往任何時候都快。

關鍵問答

問題：CIO仍然看好於投資級（IG）債券和基本面強勁、存續期間5至7年的標的，在利率過渡時期採取觀望態度並獲取票息。什麼情況會導致策略發生轉變？

CIO觀點：星展集團看好續期間介於5至7年IG債券，主要基於固定收益投資組合在信用品質和存續期間曝險上應保持謹慎的觀點。儘管如此，投資人應區分（a）存續期間為5至7年的債券投資組合，以及（b）由5至7年期債券組成的投資組合，星展集團更傾向前者。存續期間為5至7年的債券投資組合不完全由5至7年期債券組成；事實上，投資組合建構通常會同時配置短天期（3至5年）和中長天期（7至10年）債券的對稱曝險。這令投資人能獲得更好的避險效果，因為短天期債券對升息更具抵抗力，而長天期債券若經濟成長意外放緩，則對利率下降更為敏感。這種債券投資組合的「階梯式配置」能夠確保多元化並獲取穩定的現金流。

如果觀察到以下跡象，星展集團可能會轉向更長存續期間的策略：（a）通膨回歸目標水準，（b）財政政策趨於保守，或（c）經濟成長放緩，但這些目前都不是星展集團的基本情境。星展集團選擇看好非投資等級（HY）債券，藉以獲取利差。

問題：日圓兌美元已貶至數十年新低。星展集團預期日本央行（BOJ）近期會再次干預嗎？

CIO觀點：BOJ於6月16日升息25個基點，但預示未來將採取漸進式升息。這種謹慎的展望與聯準會（Fed）日益強硬的升息預期形成對比。央行立場上的明顯分歧帶動美元兌日圓走升。目前美元指數（DXY）隨美國公債收益率走升，是帶動美元兌日圓走勢的主要因素，這讓BOJ和日本財政部官員在下次干預前有時間應對。然而，隨著美元兌日圓接近162.00，BOJ干預的可能性越來越大。日本財政部長片山與美國財長貝森特於6月22日進行電話會談，會後片山表示雙方同意就匯率問題採取「大膽」措施，這進一步證實了此一觀點。

儘管如此，星展集團將任何干預視為一次波動事件，而非趨勢改變者。總經背景，包括較高的收益率和走強的美元，均不利於日圓持續走強。此外，日本首相高市宣佈了一項為期多年的投資路線圖，其中涉及大規模的財政支出。這將進一步打擊市場對日本債務可持續性的看法，並對日圓造成負面壓力。

問題：部份新興亞洲貨幣（如泰銖）正處於週期性低點。在美元走強的情況下，新興市場亞洲貨幣的前景如何？

CIO觀點：新興亞洲貨幣目前正遭遇顯著的壓力。一方面，美國與伊朗衝突的降級以及隨後荷姆茲海峽的重新開放，已導致能源價格走低。布蘭特原油回落至每桶70美元中段。亞洲製造商的貿易條件改善並降低輸入型通膨壓力，為亞洲淨能源進口國提供了重大緩解。這可望減輕泰銖和菲律賓披索等貨幣的部分壓力。然而，美國聯準會（Fed）日益強硬的立場使美元保持強勁，壓抑新興亞洲貨幣的持續性反彈。

由於馬來西亞與AI主題的深度融合，馬幣有較佳表現的空間。AI帶動的科技出口週期和強勁的區域貿易將為馬幣提供結構性支持。較低的能源價格將透過降低進口成本而對泰銖產生顯著提振，但泰國央行的寬鬆政策將持續對泰銖造成壓力，特別是在Fed採取鷹派立場的情況下。整體而言，不要期望能源價格下跌會在新興亞洲貨幣引發全面反彈。國內動態將繼續影響新興亞洲貨幣表現。

本週關鍵經濟數據

本週，市場普遍預期美國6月非農就業人數將增加11.5萬人，而失業率預計將維持在4.3%不變。同時，美國消費者信心指數預計將從5月的93.1上升至6月的94.6，而ISM製造業指數預計將保持在擴張區間的53.9。此外，歐元區6月初步CPI年增率將維持在3%的高點。中國部份，市場普遍預期製造業PMI將在出口強勁動能的支持下，從5月的50.0上升至6月的50.1。