公債收益率曲線趨於平坦或陡峭？美國聯準會（Fed）主席華許（Kevin Warsh）在他首次擔任Fed主席的會議中，誓言對抗通膨並實現物價穩定，市場也以信譽回報他，短天期利率因預期鷹派立場轉向走升，而長天期利率則因他的堅決態度而下滑。在華許體制下，公債收益率曲線趨平是否有利於轉向更長存續期間的投資組合？星展集團對此持謹慎態度，並認為考量華許長期以來對貨幣政策的觀點，收益率曲線趨陡的風險仍然非常高；投資人不應被近期收益率曲線的“假突破”所迷惑，進而對存續期間感到自滿。

華許關於量化寬鬆（QE）和Fed資產負債表的核心貨幣主義觀點，主要包括（a）貨幣供應過剩會引發通膨，以及（b）量化寬鬆透過實際貨幣化政府債務來鼓勵其過度支出。星展集團認為，在此最好引用他本人的觀點：

“我認為通膨的根源在於政府過度印鈔，我指的是央行過度印鈔，更廣義地說，就是政府過度支出。

                                 – 華許在2026年4月參議院確認聽證會表示

2008年全球金融海嘯後的大規模量化寬鬆政策並未導致物價上漲。“但等等，華許的說法錯了”，眼光敏銳的觀察者反駁道。“量化寬鬆在全球金融海嘯後並未引發通膨。”雖然在2008年至2014年Fed實施量化寬鬆期間，美國核心個人消費支出（PCE）年增率平均僅1.5%，但必須理解當時貨幣傳導機制所受的限制，才能明白箇中緣由。量化寬鬆創造了銀行準備金過剩的局面，這提高了銀行的放款能力，但並未提高其放款意願。後全球金融危機時代，無論是銀行放款或是借款人借用這些超額準備金的意願都偏低，其原因在於（a）嚴格的銀行資本和槓桿比率要求限制了放款機構的風險偏好，同時（b）借款人在經歷了全球經濟幾乎崩潰的金融危機後，不願意再承擔更多債務，反而積極償還債務。因此，大部分的超額準備金仍未被借用；透過量化寬鬆增加的基礎貨幣供給，並未轉化為實體經濟中的廣義貨幣供給成長。

2026年已非2016年。情況已徹底逆轉。借貸者湧現，或更確切地說，是兩大力量。第一大力量是美國政府。2025年，聯邦政府支出約7兆美元，而收入僅約5兆美元，造成約2兆美元的預算赤字，且這項赤字很可能在未來幾年持續存在（甚至擴大）。第二大力量是大型雲端業者（hyperscalers）。AI資本支出熱潮導致債務融資規模高達數千億美元，且沒有放緩的跡象。這兩大借款方的共同之處在於，它們對價格相對不敏感；政府預算支出需要透過補貼來安撫選民，而為爭奪AI主導地位而展開的激烈競爭，帶動數據中心的大規模建設，這似乎為巨額成本提供了合理的理由。在借款人消費意願遠高於以往的時代，將銀行儲備餘額維持在約3兆美元，意味著這部分資金可以迅速被借入，加劇通膨。華許關於量化寬鬆和通膨的觀點並沒有錯，只是他的觀點來得晚了。

規模確實很重要。他上任之初就繼承了Fed約7兆美元的資產負債表，這不禁讓人質疑，對於新任Fed主席而言，如此龐大的貨幣基礎是否過於令人不安。Fed資產負債表的存續期間組成也應引起關注，因為嚴重偏重於長天期資產。這是2011年「扭轉操作」的結果 – 出售4,000億美元的短天期證券（少於3年期）並購買等量的長天期證券（6至30年期），有效地壓平了收益率曲線，壓抑企業和消費者的長期借貸成本，刺激經濟。基於他的觀點，現在應該反向操作，因為借貸狂潮不需要更多鼓勵。Fed討論「期限配對」策略藉以縮短資產負債表的存續期間，將到期公債再投資於短天期債券，藉以符合美國財政部的發行偏好，這項策略可以被稱為「反向扭轉操作」。

資金價格與供應。華許將更嚴格應對通膨這一點已無爭議 – 市場正確地消化了這個訊息，並為2026年的升息預期進行了合理的定價。但不要忘記，Fed有兩種政策工具可以應對通膨，包括（a）提高政策利率（資金價格）和（b）量化緊縮（資金供應）。注意到華許對此問題的長期看法，市場可能在結果上是正確的，但在手段上卻不然；華許可能更傾向於調整資金供應來抑制通膨，而非調整價格。有人可能會認為這甚至是一種更精確的工具，因為利率不成比例地影響目前面臨AI顛覆風險的低收入階層，而資金供應則直接解決了政府和大型雲端業者等大型借款者的胃口，這些無疑是目前通膨目標更大的風險。

收益率曲線趨陡是可能的結果。綜合華許的觀點，收益率曲線趨陡似乎是最可能的場景；以下檢視他的看法：

1. AI是反通膨的。華許認為AI帶動的生產力提升將是結構性反通膨的力量，賦予Fed降息的空間。
2. 無前瞻指引。華許認為前瞻指引會將Fed束縛在預設的路徑上，並扭曲市場訊號。這可能導致更高的期限溢酬。
3. 較小的資產負債表。華許可能傾向於縮減資產負債表藉以對抗通膨，而不是提高政策利率，這將增加市場上長天期債務的淨供應量。

因此，債券投資人不應對存續期間感到自滿，應避免超長天期債券，並保持5至7年的混合投資組合存續期間。若市場目前對升息路徑的定價過於鷹派，而Fed最終升息幅度低於市場預期，星展集團認為最大的受益者將是短天期（2至3年期）投資等級公司債，因為2年期與10年期利差已達15個月來最小的水準。