資產配置脈動

鷹派華許：隨著政策緊縮的可能性上升，美國公債收益率曲線呈現熊市平坦化。美國聯準會（Fed）主席華許（Kevin Warsh）在首次會議中誓言打擊通膨並實現物價穩定。儘管美國與伊朗達成和平協議（此協議促使油價大幅回落），華許仍認為通膨風險依然存在。他的評論與Fed委員會的鷹派預測不謀而合，其中九位官員預期在2026年底前將升息，此觀點亦為市場普遍預期。根據聯邦基金利率期貨，市場預期今年12月前升息的機率為100%，升息兩次的可能性約47%。在此鷹派立場轉變下，2年期/10年期公債收益率曲線呈現熊市平坦化。

和平終於到來？投資人對“和平紅利”過於樂觀的預期為時過早。在SpaceX首次公開募股（IPO）後，美國與伊朗隨即宣布達成和平協議，無疑提振了風險資產市場情緒。然而，對於那些屏息以待敵對狀態完全停止的投資人，現在下結論還為時過早，因為仍然存在諸多障礙，其中包括：

• 該協議僅是將現有停火協議延長60天。但圍繞伊朗鈾濃縮的棘手問題仍未解決，此問題很可能將留給下一屆政府處理。
• 以色列與真主黨之間的緊張局勢持續升溫，加上選舉將至，以色列總理納坦雅胡（Netanyahu）可能會被迫恢復對黎巴嫩的攻擊，此舉反過來將引發伊朗的報復。

除了和平協議之外，波斯灣國家也正審視如何在本次危機後重新調整其地緣政治定位：1）加強與美國和以色列的關係，或2）與伊朗達成和平共存。在此次危機中，美國的軍事能力嚴重暴露，單方面發動對伊朗不必要戰爭的決定，將迫使波斯灣國家進行嚴肅的戰略重新思考。

油價走弱的受惠者。在預期荷姆茲海峽最終將恢復正常下，布蘭特原油已回落至每桶80美元大關。從股票角度來看，油價走弱的受惠者將是受油價衝擊最嚴重的產業，例如航空、航運、汽車及部分工業類股。這些產業是能源消耗大戶，當油價回落時，將會經歷最顯著的利潤紓解。

同時，原油/汽油價格下跌也意味著消費者有更強的消費能力，這對國內零售和不動產需求是正向的。隨著投資人轉向受惠於較低能源成本和地緣政治尾部風險降低的產業，這些產業評價面可能獲得上調。

市場焦點

供不應求與熱潮並存。SpaceX首次公開募股（IPO）後的市值飆升，除了受惠於火箭技術外，市場稀缺性也是一大助力。作為少數能同時提供商業發射、全球衛星寬頻以及人工智慧（AI）基礎設施時代浪潮的上市標的，SpaceX提供的機會是傳統科技或航太巨擘難以比擬的。這種稀有性，加上可信的長期成長前景，吸引機構投資人和評估指數的關注。然而，這股熱潮也歸因於散戶投資人對馬斯克（Elon Musk）及其AI未來願景的著迷，帶動了在現金流和競爭現實尚未完全明朗前，一股強勁的動能行情。SpaceX的溢價現在不僅建立在星鏈（Starlink）和發射經濟學上，也建立在xAI雄心壯志的執行能力上。Cursor在AI輔助編碼和開發者方面的實力，可以深化xAI的產品線，並增強其與大型AI既有業者競爭的優勢。成功整合後，今日部分源於xAI的樂觀情緒可能會轉化為更持久的經營價值。

便宜資金，豐富選擇。輝達（NVIDIA）最新的債券發行，與其說是為了彌補資金缺口，不如說是為了提升資產負債表效率。透過以接近美國公債的利差發行長天期債務，輝達有效的降低了資金成本，並將財務靈活性植入一個難以預測的AI週期中。投資人的反應與債券票息同樣重要：這凸顯投資人對該公司AI業務和財務實力的信心，為管理層提供了一個更大、更靈活的資金庫，以大規模資助未來的發展。憑藉更深、更便宜的長期資金池，輝達可以尋求更多的策略性收購、合資企業和長期合作，而無需稀釋股權或耗盡現金。更強勁、流動性更好的收益率曲線也可能成為整個AI價值鏈中風險定價的參考點。從這個意義上說，這次發行可能不是一次性交易，而是輝達戰略工具箱的悄然升級。

美國聯準會（Fed）意外鷹派。上週央行決策日程繁忙，Fed、澳洲央行（RBA）、英國央行（BOE）和瑞士央行（SNB）均維持利率不變，而日本央行（BOJ）則升息25個基點。最引人注目的是Fed及新任主席華許（Kevin Warsh）的記者會。儘管政策利率沒有變化，但圍繞決策的氛圍明顯偏向鷹派。通膨預測的急劇上調凸顯出物價穩定是Fed雙重職責中更為緊迫的一項。點陣圖也顯示，半數聯邦公開市場委員會（FOMC）成員贊成在2026年升息，其中三分之一的成員預計升息兩次或更多次。最後，主席華許主持了一場相當正統的記者會，重點關注物價穩定。在戰術層面上，這些鷹派傾向應能支撐美元兌其他主要貨幣走強，特別是RBA和BOE並未表現出類似的鷹派傾向。BOJ的升息並未產生重大影響。BOJ干預的風險目前限制了美元兌日圓的升值空間，但無法在更長時間內抑制美元兌日圓表現。

新加坡的黃金抱負。副總理顏金勇於上週一宣布了兩項關鍵的黃金倡議：1）新加坡交易所（SGX）將在年底前為儲存在新加坡的實體黃金建立一個場外結算系統，參與結算的銀行包括星展銀行、德意志銀行與中國工商銀行銀行、摩根大通、華僑銀行和大華銀行；2）新加坡金融管理局（MAS）將在10月前推出央行黃金保管服務，為外國央行和主權實體提供安全的黃金儲備儲存選擇。MAS也將取消符合稅務獎勵計畫的合格基金和家族辦公室對實物投資貴金屬5%的上限。這些措施降低了黃金投資的門檻，並鞏固了新加坡作為儲備資產可以安全持有和管理，同時在亞洲交易時段與更廣泛市場流動性連結的司法管轄區地位。這些也與地緣政治不確定性和碎片化背景下，各國央行回歸黃金並分散儲備儲存地點的更廣泛趨勢相符。例如，法國在去年將129噸黃金從紐約聯邦銀行運回國，現在所有黃金都儲存在國內。印度也在過去三年中將大部分存放在BOE和國際清算銀行（BIS）的黃金運回。這重申了星展集團的觀點，即央行仍將黃金視為重要的戰略資產，並且可能仍是貴金屬結構性需求的關鍵來源。

關鍵問答

問題：根據最新的中東發展，您對能源產業有何看法？

CIO觀點：繼中東臨時協議後，油價走軟，主要受荷姆茲海峽將重新開放並緩解供應限制的影響。儘管如此，星展集團預期能源市場的正常化將是漸進的，航運和生產中斷可能會持續到任何正式解決方案之後。星展集團調整2026年與2027年布蘭特原油價格預測；目前預期2026年均價將介於每桶80至85美元，2027年為每桶70至75美元，分別下調5美元與2美元。

大型能源企業在油價高漲、煉油利潤率上升以及能源市場波動期間交易活動增加的支撐下，實現了強勁的獲利和現金流成長。相較於年初市場預期顯著提升，因為2026年上游營收和現金流因油價上漲而走揚。

星展集團對區域油氣類股的整體看法仍然看好上游和綜合能源企業，尤其是在美國和歐洲；而對下游重型和煉油相關類股則需要更加謹慎。亞洲企業的整合程度較低，油田的地理分佈也不夠多元化。

作為能源產業的代理，勘探與生產（E&P）工程公司在油田重建中扮演關鍵角色。隨著能源安全戰略重回地緣政治的中心，涵蓋整個能源生態系統的內容包括基礎設施建設、電網現代化、儲存以及多元化發電。

問題：未來香港恆生科技指數的潛在利多會是什麼？

CIO觀點：由於缺乏半導體、電力電子和AI時代工業智能的代表性，恆生科技指數仍然由網際網路和電商平台主導，表現與尚未復甦的中國消費情緒以及政策制定者對數據、競爭和平台權力的立場息息相關。主要企業獲利表現尚可，但對目前正在重塑全球和中國科技的AI資本支出激增的相關性較小。

在中國境內，情況則大不相同。創業板和類似的A股指數已成為硬體製造商、工業科技領頭羊和電池專家的天然棲息地 – 這些公司正是為中國備受矚目的多年AI基礎設施建設提供動力的企業。這使得恆生科技指數在目前的AI熱潮中獲得的支持較少：穩健的特許經營權、適度成長，但與市場目前的焦點不符。長期而言，大型平台、創造現金流能力和最終的重估潛力，仍然值得在投資組合中佔有一席之地。但目前而言，A股可能更符合中國的AI和產業升級週期。

本週關鍵經濟數據

星展集團預期中國人民銀行（PBOC）將維持一年期貸款市場報價利率（LPR）不變，儘管國內需求持續疲軟。雖然5月零售銷售、投資和信貸成長仍然疲弱，但強勁的出口和穩定的工業活動應能為整體成長動能提供足夠支持。同時，能源和大宗商品價格上漲已推高生產者物價指數（PPI），限制了進一步降息的空間。在此環境下，政策制定者可能採取更為審慎的立場，並依賴針對性的財政支持，包括擬議的2兆人民幣AI基礎設施計畫，以支持成長，而非降低政策利率。新加坡部份，星展集團預計5月消費者物價指數（CPI）年增率將從4月的1.8%穩定成長至2.0%，反映出私人交通通膨的進一步加速，主要受汽車價格大幅上漲和汽油價格高漲的推動，同時核心通膨也小幅上漲。星展集團預期5月核心通膨年增率將從4月的1.4%小幅升至1.5%，原因在於食品價格加速上漲，以及能源成本上升對交通相關服務的溢出效應。此外，星展集團預期5月工業生產將加速至年增28.0%，高於4月的17.6%，其中電子產業集群仍是主要驅動力，並受到全球AI相關外部需求的強勁支持。

下一步，您可以…