股市：歐洲大型能源企業是通膨上升環境的受惠者

星展集團對收益型資產持建設性觀點，相關產業具防禦性收益特質，其中包括大型能源企業。能源價格上升是帶動通膨上揚因素之一，並引起了公眾、製造業、運輸供應商、政策制定者和中央銀行的廣泛關注。

星展集團維持看好歐洲大型能源企業的觀點是基於其在經濟和油價週期內維持穩定的收益和獲利，因為上游和下游業務往往會抵消投入成本和產出價格的影響。

化石燃料產能投資不足，加上肺炎疫情後被壓抑的需求高於預期和地緣政治衝突，均支撐油價處於高檔，可望提振能源業的營收和獲利能力（圖 1）。

多年來，隨著能源企業在供應鏈的上下游整合擴展業務，市占比提升，並增強定價能力。這些發展提高了大型能源企業的營收和獲利能力。

儘管油價波動和每股盈餘波動，能源業的絕對股息在整個週期內保持相對穩定，因為公司秉持其配息承諾並維持年度股息收益率在4至6%的範圍。

值得注意的是，能源業的獲利已回復至疫情前水準，也達到多年的高點。因此，股息配發可能會回升至疫情前水準，為投資人提供定期收入以緩解通膨上揚。

本質上，能源價格上揚是導致通膨上升的因素之一，投資人可以透過佈局能源股對抗通膨，而能源股也是高油價的受惠者。

信貸市場：運用投資等級債低波動風險的特性

2022年金融市場仍面臨不確定性風險，大宗商品價格波動是十年以來最大，俄羅斯和烏克蘭危機的地緣政治緊張局勢持續，以及22年來聯準會首次升息2碼，這些因素造成風險資產震盪劇烈。隨著金融市場的急劇下跌，規避風險的投資人自然而然的尋求現金以確保安全性。然而，面對40年來最高通膨的前景，很難想像現金會在中期內取得正的實質報酬。收益型資產價格目前處於合理水準，全球投資級信貸（IG）殖利率約3.8%，是過去10年從未看到的水準，甚至高於肺炎疫情前的水準（圖2）。

投資等級信貸（IG）的表現相對較佳。首先，若聯準會如市場預期升息，目前IG的殖利率高於現金利率。中期而言，聯邦基金利率高點的中位數約2.75%，而由於反應了Fed的積極升息的言論，目前聯邦基金利率期貨的高點則是約3%，低於IG的殖利率。其次，如果歷史重演，Fed發現無法像預期的那樣積極地升息，短天期債券的殖利率將會下滑，並支撐IG表現。星展集團認為，這樣的風險報酬結構是有利的，看好短天期（3至5年期）IG優於現金的表現，特別是當許多風險性資產波動度偏高的情況。

外匯：美元指數過度強勢

美元指數在5月12日觸及20年高點104.85後回落。美國聯準會於5月升息2碼，並表示接下來兩次會議將分別升息2碼後，5月6日，美國10年期公債殖利率達到3.127%的高點。5月10日以來，美國10年期公債殖利率降至3%以下；因市場質疑聯準會是否能透過經濟軟著陸來控制通膨上升。美國經濟距離技術性衰退還有一季時間。受美元走強導致創紀錄的貿易逆差拖累，2022年第一季GDP季增年度收縮 1.4%。不意外地，聯準會主席鮑威爾上週表示，全球經濟放緩和地緣政治風險等是聯準會無法控制的因素，可能會使美國經濟陷入衰退。

5月12日英鎊觸及兩年低點1.2202，同時英國也公佈了第一季GDP增長0.8%，緩解了一週前英國央行會議上對英國經濟衰退的擔憂。如果5月18日將公佈的4月CPI通膨數據低於預期（市場預期為9%，3 月為7%）並淡化英國央行的兩位數通膨警告，或許會減緩對英國停滯性通膨的擔憂。在2016年6月英國脫歐公投後，除了2020年3月肺炎疫情爆發期間的一週外，英鎊兌美元沒有低於1.20以下。

導致歐元遭拋售的因素已經減弱。歐元可能已於5月13日在1.0350觸底。歐洲中央銀行不再抗拒與聯準會和其他中央銀行貨幣政策正常化以應對通膨上升的壓力。預期在6月9日的歐洲央行利率會議上，理事會將一致同意在7月結束淨資產購買並開始升息，2022年底前將負0.50%的存款便利利率轉為正值。此外，預期更多官員將加入歐洲央行成員Francois Villeroy de Galhau的行列，警告歐元疲軟對其價格穩定目標構成挑戰。歐洲央行行長拉加德預計5月17日發表談話，5月18日副行長德金多斯將發表談話。市場預期今天歐元區將公佈的2022年第一季GDP與2021年第四季相同，維持季増0.2%，年增5.0%的速度增長。昨天，歐盟委員會沒有預測歐元區經濟成長會因為俄烏危機會出現衰退；將今年的GDP增長預測從2月的4%下調至2.7%。上週，歐盟發布了指導方針，允許經濟運營商在不違反制裁的情況下繼續購買俄羅斯石油和天然氣。正如2015-2016年所見證的那樣，歐元兌美元匯率可能接近價平。歐元兌美元料在1.05-1.15區間波動。

澳幣兌美元在5月12日觸及0.6830低點後，可能在0.69至0.71之間盤整。5月18日將公佈的第一季工資物價指數年率預期將從2021年第4季的2.3%上升至2.5%。越來越多的公司面臨著提供更高工資以吸引和留住員工的壓力。儘管國際貨幣基金組織（IMF）在4月將2022年全球經濟成長預測從1月的4.4%下調至3.6%，但由於大宗商品價格上漲和經濟重新開放，IMF將澳洲2022年經濟成長預測從4.1%上調至4.2%。5月19日將公佈的4月失業率預計將從3月的4%下滑至3.9%，澳洲央行預計到2024年6月，失業率將保持在3%附近。預計2023年消費者物價指數（CPI）年增率高於目標區間2%~3%，澳洲央行希望利率正常化水平為2.50%。

利率：面對通膨上升，聯準會可能會更加容忍金融市場的波動

美國聯準會（Fed）明確表示，儘管市場波動，不會輕易影響其進一步升息。政策制定者面臨的關鍵問題是通膨水準仍處於較高水準。上周美國公布的4月消費者物價指數（CPI）年增8.3%，生產者物價指數（PPI）年增11%，都顯示未來數月仍面臨價格上揚壓力。由於供應面的困境（中國清零的肺炎疫情策略和烏克蘭與俄羅斯的衝突），何時會緩解存在相當大的不確定性，因此仍可能存在高通膨的風險。

聯準會在對抗通膨的過程中存在挑戰。儘管聯準會在本次升息週期中迄今僅升息75個基點，但市場壓力相當大。根據星展集團的評估，過去30年，由於當時金融情勢趨緊的情況，因而導致聯準會的態度通常傾向鴿派。這一次，面對通膨上升，星展集團認為聯準會將可能更加容忍金融市場的波動。截至目前為止，此觀點仍然成立。過去一週，市場最大的受害者可能是加密貨幣，多數加密貨幣價格呈現崩跌。穩定幣價格的下挫很可能代表著疫情時代泡沫市場。

隨著通膨上揚和聯準會持續維持鷹派，星展集團預期美國公債殖利率將處於高檔。宏觀數據可能會保持穩健，但留意到房地產市場可能面臨顯著放緩的壓力。 

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