資產配置脈動

我的戰爭，你們的問題。越來越清楚的是，任何試圖根據川普言論建構投資組合的嘗試都是徒勞的，而最近的一連串事件就是一個明確的例證。從最初聲稱伊朗戰爭將在2至3週內結束，川普後來轉而表示將對伊朗“施以重擊”

這些聲明中明顯缺乏連貫性，是經典的川普談判策略：施加極端威脅以獲取最大籌碼，然後收回並聲稱勝利。就此而言，這裡的“勝利”包括伊朗重新開放荷姆茲海峽。但星展集團認為這發生的機會渺茫。為什麼？

設身處地為伊朗政權著想：如果關閉海峽是你僅剩的主要籌碼，你會如此輕易地放棄嗎？答案顯然是否定的，尤其是在兩國之間極度不信任的時代。伊朗知道，向川普讓步不一定會帶來持續的和平。

矛盾的是，像歐洲這樣的傳統盟友也抱持同樣的看法，並採取了類似的立場，放棄了舊式的外交手段，反對川普頻繁的要求，其中最新一項是要求歐洲盟友加入“志願聯盟”以重開荷姆茲海峽，若未能做到，可能會導致對烏克蘭武器援助的撤回。

尋求安全性資產：多元化投資是關鍵。在目前的情勢下，應“把握”市場時機和戰術性部署。川普言論的頻繁反覆，加上大規模的投資組合平倉，正導致即使是黃金等避險資產也出現劇烈波動。

事實真相是，即使美國和伊朗之間迅速停火，中東地區的石油產量也無法在短時間內恢復到戰前水準，考慮到關鍵基礎設施遭受的破壞程度。“油價處於高檔”的環境，將可能抑制總需求和企業獲利能力，壓抑風險資產。

從資產配置的角度來看，星展集團在2026年第2季對股市和債市均持中立觀點，同時維持看好另類投資的觀點。在目前環境下，總體經濟和股票多空避險基金策略看起來具吸引力。維持投資組合多元化，藉以降低非系統性風險並提升風險調整後報酬。

市場焦點

北亞市場定位與評價重設。在3月的修正後，星展集團對日本、南韓和台灣股市維持建設性觀點，此次回檔反映的是獲利了結和一波避險情緒，而非基本面的惡化。市場情緒受到AI焦慮的影響，投資人重新評估貨幣化時間表和資本支出，以及美元走強導致流動性緊縮和資金流動壓力，加上對能源價格高漲下高度依賴原油的擔憂。這些因素是週期性的，且長期成長趨勢依然完好。日本持續受惠於公司治理改革和股東權益報酬改善。南韓則是受惠於記憶體週期復甦，目前評價具吸引力。台灣則在AI和先進半導體供應鏈中保持核心地位，並受到強勁結構性需求的支撐。隨著部位減碼和評價重設，這次的修正提供了一個更具吸引力的進場點；市場不但獲利具韌性，也存在結構性的支撐。

美國聯準會（Fed）政策預期重設。市場對Fed政策路線圖的預期出現劇烈波動，投資人持續在美伊衝突的升級與降級訊號之間權衡。最初由於停滯性通膨的擔憂，幾乎預期確定升息，但隨後市場情緒因Fed主席鮑威爾關於石油導致的價格飆升是暫時性、且長期通膨基礎穩固的評論而平靜下來，目前市場已回到利率維持不變的情境。隨著3月非農就業數據達新增17.8萬人（大幅優於市場預期的6萬人），進一步強化了「利率將處於高檔更長一段時間」的情況。失業率降至4.3%，勞動市場仍具韌性，將允許Fed保持耐心。所有目光仍集中在地緣政治和能源價格的影響，這對Fed未來的利率走向至關重要。

煤炭的回歸。伊朗戰爭重新點燃全球對煤炭的依賴，尤其是亞洲和歐洲，因為天然氣價格飆升和供應中斷迫使各國尋求替代能源。中國、日本、南韓和印度正在重啟燃煤電廠並增加產量，藉以彌補荷姆茲海峽封鎖造成的液化天然氣短缺。義大利也在考慮，若能源危機進一步惡化，將重啟閒置的燃煤電廠。這場危機強化了煤炭作為能源安全的可靠「最後手段」地位，延遲了逐步淘汰的進程，並鞏固了煤炭在亞洲能源結構的作用。

石油衝擊引發對電動車的重新關注。荷姆茲海峽（全球約五分之一海運石油流經的關鍵咽喉要道）中斷導致燃料成本急劇上升。根據美國汽車協會（AAA）的數據，美國汽油價格已升至每加侖4.06美元，較一個月前上漲約36%。較高的燃料成本促使消費者考慮電動車作為替代，試駕活動和廣告參與度增加。CarEdge的數據也顯示，在初步升級之後，電動車搜尋流量增加20%。儘管這支持了短期需求，但可持續性仍取決於衝突的存續期間。星展集團對電動車的長期發展仍持建設性觀點，儘管政策制定者可能逐步取消電動車目標和排放規定，加上獎勵措施減少，可能會減緩採納速度。

射向星空。SpaceX已向美國證券交易委員會（SEC）秘密提交首次公開募股（IPO）文件，目標是6月中旬上市，可能籌集高達750億美元，評價介於1.5兆至1.75兆美元之間，約為2025年12月私募市場評價8,000億美元的兩倍。這個飆升主要受惠於衛星網路產業Starlink的爆炸性成長，相關服務擁有超過900萬活躍用戶，預期2025年營收接近160億美元。該公司與xAI的整合也使其不僅僅是一家火箭公司，更成為一個前沿AI參與者。星展集團繼續對太空產業保持建設性看法，因為SpaceX的上市預示著一個更廣泛的轉變，太空不再是一個投機性的邊緣市場，而是一個關鍵的基礎設施。Starship的商業化和軌道AI數據中心的建設預示著一個長期、高確信度的成長主題，其基礎是全球連接和國家安全的需求。

關鍵問答

問題：您仍看好黃金嗎？如果美國聯準會（Fed）不降息，黃金是否會變得較不具吸引力？

CIO觀點：實質利率與黃金之間的負相關性在2025年脫鉤後最近又恢復了。然而，星展集團並不認為Fed不降息，黃金就會失去其價值。首先，考慮到Fed升息的空間有限，利率帶動的下滑空間應該相當有限；龐大的美國債務（約39兆美元）以及固定收益和私募信貸市場的脆弱性，將使Fed對升息三思而後行。其次，黃金繼續受惠於長期結構性利多，這可望帶動長期基本需求。兩者可以同時存在：短期內黃金可能受到通膨、利率和流動性需求的壓力，但長期而言仍是一個有吸引力的戰略資產。

因此，投資人可將此次的市場波動，視為重新佈局的機會；若中東衝突持續或升級，黃金可能會面臨進一步的拋售壓力。儘管波動持續存在，投資人也應考慮對現有曝險進行避險，並更審慎地使用槓桿。星展集團持續看好黃金的顯著上漲空間，因為日益成長的貨幣價值貶值的風險以及破碎的地緣政治和經濟世界秩序，將繼續推動機構和高淨值/散戶投資人對黃金的多樣化需求。

問題：最近私募信貸相關的新聞，投資人應如何佈局？

CIO觀點：私募信貸基金當中高比例的潛在軟體曝險和不斷上升的贖回壓力，分別引發了對不良資產情勢增加和潛在強制出售潛在資產的預期。在此背景下，報導指出，專門從事不良策略的基金經理正在募集資金，藉以利用這種最壞情況進場。然而，許多投資人也質疑這些系統性風險的假設，因為利差尚未達到過去危機時的水準。

星展集團認為，投資人不應只對頭條新聞做出反應，而應採取更長遠、更具戰略性的眼光，尤其是在另類投資領域。私募信貸旨在獎勵有耐心的資本，過快退出部位可能意味著放棄在整個投資週期中持有這些資產所帶來的非流動性溢價。與其在負面新聞下放棄私募信貸，更好的方法是開始構建一個多元化的另類投資組合，藉以緩衝資產層面的波動性。一般而言，多元化的另類投資組合通常比單一策略的私募資產曝險更能應對市場壓力時期。

本週關鍵經濟數據

本週的焦點是美國3月消費者物價指數（CPI），預期在能源價格上漲的帶動下，整體通膨年增率將從上個月的2.4%升至約3.4%。CPI的發布將影響Fed今年降息的預期。初次申請失業救濟金人數可能更高，達到21萬人，高於上個月的20.2萬人。中國部份，CPI年增率將從2月的1.3%降至3月的1.2%。追蹤商品價格的華南綜合指數3月月增率達7.3%，主要受上游和中游產業價格上漲的帶動，特別是在能源、金屬和工業產品方面。由於油價與生產者物價指數（PPI）之間高度相關（0.84），採購經理人指數（PMI）的原材料採購價格分項指數也從2月的54.8飆升至3月的63.9，創2022年以來的新高。然而，由於價格區間機制有助於緩和大宗商品和能源市場零售價格的波動，下游CPI可能仍相對受到抑制。

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