資產配置脈動

股市與黃金悖論 1：通膨。上週，在泡沫和極度超買的環境下，黃金呈現大幅回檔。儘管如此，由於各國央行和機構投資者在去美元化和地緣政治擔憂的背景下紛紛買入貴金屬，黃金今年以來的漲幅仍高達約57%。儘管黃金作為市場不確定性的避險工具，黃金與股市兩者之間的關聯性歷來較弱，但今年美股和黃金呈現同步走揚。目前股市與黃金悖論的一個解釋是，市場對通膨黏性的擔憂。事實上，通膨率一直高於美國聯準會（Fed）2%的目標，然而矛盾的是，Fed卻開啟了新一輪降息週期。在這種情況下，不可避免地使股市和黃金成為較佳的保值工具，支持上漲的動能。

股市與黃金悖論 2：流動性。帶動股市和黃金走升的一個更廣泛因素是流動性的復甦。2023年以來，美股和黃金的上漲與M2貨幣供應量同步上揚。Fed主席鮑威爾最近暗示，在貨幣市場緊張的情況下，量化緊縮政策（QT）可能結束，但流動性動能似乎沒有停止的跡象。需要注意的是，若通膨加速，流動性狀況可能會發生劇烈變化，迫使Fed再次轉向緊縮政策。這種情況對於表現良好的風險資產而言是潛在的利空。

建構投資組合時找尋價值。在目前“全面走升”的市場環境下，建構投資組合時找尋價值至關重要。股市部份，持續看好亞洲不含日本（AxJ）股市，儘管AxJ成長動能強勁，但評價面仍較美股折價約33%。根據市場普遍預測，2026年AxJ股市的獲利成長率約17.5%（美股的獲利成長率約13.0%）。類股部份，看好科技、非必需消費品、金融和通訊服務類股。星展集團認為，隨著政策刺激措施、人工智慧相關資本支出的復甦以及“反內捲化”的推進，將支持市場潛在的獲利提升，中國股市仍有進一步上漲的空間。

市場焦點

疲軟的數據強化了寬鬆。原定於10月15日發布的美國9月消費者物價指數（CPI），因聯邦政府關閉而延遲。儘管大多數勞工統計局（BLS）的業務暫停，但仍有部分員工被召回以確保其發佈，令社會安全局能夠計算年度生活費用調整。整體CPI年增3.0%，略低於市場預期的3.1%。核心CPI年增3.0%，低於市場預期的3.1%和前期的3.1%。雖然較疲軟的通膨數據不太可能改變市場對美國聯準會（Fed）下週降息25個基點的預期，但價格壓力的舒緩應會強化政策制定者12月再次降息的信心。星展集團維持年底前Fed再降息兩碼的預測。

＂早苗經濟學＂ – ＂安倍經濟學＂的回歸。高市早苗成為日本首位女性首相，也帶來了類似安倍經濟學的政策議程，傾向於財政擴張和持續的貨幣寬鬆。她的政策預計將透過刺激成長和支持企業情緒藉以提振日本股市。然而，寬鬆的貨幣政策可能會削弱日圓，因為較寬鬆的金融條件通常會導致貨幣貶值。因此，投資人需要關注日本央行（BOJ）貨幣政策正常化，例如升息或干預日圓，這將導致日圓的波動性加劇。少數政府也意味著她的改革議程面臨艱鉅的執行挑戰。

品質提升和技術自主的藍圖。中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議會後公佈了第十五個五年規劃（FYP），闡明了政策方向的延續以及對穩定、審慎成長的堅定承諾。到2035年人均GDP達到＂中等成熟經濟體＂的長期目標再次被強調，並著重於高品質的經濟發展。這個雄心將以＂顯著加強＂的技術自給自足動力、活絡的國內消費基礎和更深層次的結構性改革為基礎。在經濟穩定的努力中，對戰略技術的投資勢必會加強。這個中期政策框架強化了星展集團對中國長期潛力的信心，特別是在中國領先的大型科技企業和蓬勃發展的人工智慧（AI）供應鏈。

信用品質至關重要。最近Cantor Group、Tricolor和First Brands聯貸案的失敗，凸顯了聯貸市場的弱點和風險控制不力。儘管這些事件與私募信貸不同，但英國央行（BOE）強調有必要對更廣泛不透明的貸款市場進行壓力測試並規避系統性風險。除了不透明的貸款，公開交易的非投資等級（HY）公司債的風險定價也顯示出自滿的跡象。儘管違約率上升且2028年將面臨8,700億美元的到期壓力，但HY公司債利差仍徘徊在十年低點附近。一旦違約率上升，目前的收益率提供的緩衝空間很小。星展集團仍然看好A/BBB等級公司債，也認為在私募信貸中應選擇經驗豐富的經理人，因為績效差異很大。私募信貸子策略的多元化可以提供靈活性，藉以增強投資組合的韌性。

私募信貸為AI注入動力。私募信貸資產抵押融資正成為超大規模公司競相擴大AI基礎設施的戰略推動者。傳統銀行受限於監管資本要求、資產負債表限制和執行緩慢，使其不適合數十億美元、時間敏感的專案。Meta與Blue Owl的270億美元Hyperion數據中心合資企業便是有力的範例。Meta透過提供土地和資產，而Blue Owl則投資70億美元獲得80%的股權， Meta獲得30億美元的預付款，並將該專案保留在資產負債表之外。這種結構提供了速度、靈活性和資本效率，這些在AI競賽中至關重要。隨著算力需求的加速，星展集團預計私募信貸將成為主流融資模式，為那些能夠提供可擴展資本解決方案的投資人創造引人注目的機會。

關鍵問答

問題：由於經濟成長呈現分歧，跨市場的評價面差距也擴大。未來會出現均值回歸的情況嗎？

CIO觀點：新興市場（EM）股市的評價面仍大幅低於成熟市場（DM）股市，EM股市的前瞻本益比低於DM股市約32%，也低於十年均值約29%。這樣的差距反映了結構性問題：獲利能力較弱、公司治理問題、貨幣波動以及地緣政治風險，尤其是與中國相關的議題。歷史經驗顯示，如此大的評價面差距通常是美元走弱和資本回流後EM股市表現將開始優於DM股市的跡象。

在年初創下39%的歷史最大評價面的差距以來，折價已有所收窄，考量到美國聯準會（Fed）降息可能緩解美元走強，以及2025年上半年美元指數下跌10%。雖然評價面提升（re-rating）不太可能全面發生，但部分市場的交易價格仍相對便宜，例如：與供應鏈多元化及科技上揚週期相關的南韓和台灣；受惠於證券交易所改革政策的新加坡；以及受惠於專注發展人工智慧（AI）、機器人技術和半導體等特定技術的政策轉變而評價面獲得上調的中國。中期而言，EM和DM股市的評價面差距為長期投資人提供一個具吸引力的切入點，一旦總經和政策壓力開始消退，且差距呈現均值回歸，將帶來不對稱的上漲潛力。同時，由於AI的結構性成長，美國科技類股的本益比可能維持在較高水準。

問題：流動性似乎仍是創歷史新高的關鍵驅因素。流動性還會繼續支撐市場的表現嗎？

CIO觀點：流動性仍是全球股市創歷史新高的主導力量，影響力超越了好壞參半的總經數據和偏高的評價面。儘管過去曾升息，但各國央行正在放鬆量化緊縮、維持充裕的準備金，並暗示未來將降息；所有這些都降低了實質收益率並維持資產需求。同時，各國政府正透過對產業政策、綠色轉型、國防和基礎建設的大規模支出注入財政流動性，其中大部分是以赤字融資。這也受惠於創紀錄的貨幣市場基金規模、主權財富基金和高家庭儲蓄的強勁私部門流動性。這些管道共同創造了一個強大的流動性緩衝，壓縮了風險溢價並支撐市場動能，即便獲利成長正在放緩。

因此，市場對全球流動性變化仍高度敏感，政策調整將決定市場接下來的表現。升息或金融危機事件，例如金融危機（全球金融海嘯、亞洲金融危機、歐債危機）、2023年縮減量化寬鬆（QE）恐慌，以及2020年疫情期間的全球美元資金緊縮，都可能輕易扭轉流動性。然而，歷史事件強化了市場對政策制定者作為最後貸款人的結構性依賴。目前，星展集團預期，Fed在2026年3月前將降息75個基點，可望支撐風險資產的表現。

本週關鍵經濟數據

市場關注日本央行（BOJ）、聯準會（Fed）和歐洲央行（ECB）將做出關鍵的利率決策。BOJ可能維持政策利率於0.50%不變，因為整體和基本薪資成長仍低於維持2%通膨所需的3%門檻。ECB可能暗示進一步寬鬆的緊迫性有限，因為在本輪八次降息後，成長和通膨大致平衡。市場預期，Fed將降息25個基點，主要反映政策制定者對勞動市場疲軟的看法。

喜歡我們的研究報告，歡迎訂閱星展投資總監各類投資刊物，點此立即訂閱。

下一步，您可以…