資產配置脈動

沒有簡單的出路。川普對伊朗的政策動向顯然主要受油價走勢驅動。當油價回落時，言論便趨於強硬；反之，油價飆升時，則採取和解姿態。這並不令人意外。隨著期中選舉迫在眉睫，川普根本無法承受能源價格上漲的後果，因為這將加劇美國已存在的負擔能力危機。這解釋了為何儘管伊朗政權不斷否認，川普仍堅持與伊朗的和平談判仍在進行中。但從雙方提出的要求來看，雙方的分歧難以彌合。

若伊朗採取強硬立場，選擇消耗戰，美國將會進退兩難。伊朗的要求之一是擁有對通過荷姆茲海峽的船隻進行監管和徵收過境費的權利。如果美國宣布“勝利”並撤退，伊朗將透過控制荷姆茲海峽掌控全球經濟。另一方面，如果美國選擇“最後一擊”並部署地面部隊，由於伊朗地形複雜，地面戰爭極其危險，結果可能會非常糟糕。川普政府目前面臨的戰略困境，沒有簡單的出路。

槓桿平倉、看空部位和資金輪動。黃金價格的暴跌令投資人措手不及，影響金價走勢既有基本面因素，也有戰術因素。作為避險資產，黃金在地緣政治不確定時期表現具韌性。然而，當地緣政治情勢導致通膨上升和債券收益率走高時（這對黃金這種不孳息資產而言是負面因素），這種邏輯便不再適用。導致金價下跌的另一個因素是短期投資者贖回增加，迫使基金經理人拋售獲利的黃金ETF藉以滿足這些贖回資金需求。

隨著伊朗危機持續蔓延，市場廣泛去風險化持續。儘管倉位偏空，但根據EPFR Global的數據顯示，資金持續輪動至能源類股。從投資組合建構的角度來看，星展集團維持看好黃金的觀點。投資人應考慮透過多元化佈局在伊朗危機爆發前已經歷大幅拋售的產業，藉以增強投資組合的韌性。

市場焦點

重新評估系統性風險主張。近期私募債權（信貸）市場的緊張情況值得關注，但市場並未指向系統性壓力。在真正的市場崩潰中，非投資等級（HY）債券利差會急劇擴大，初級市場發行將停滯，投資人對槓桿融資和私募融資的興趣將大幅下滑。雖然HY債券利差略有擴大，但仍遠未達到危機水準。近期規模約550億美元的藝電（Electronic Arts）私有化案（史上最大規模的槓桿收購之一）也有穩健的需求，令銀行得以相對有利的條件配售大量HY債券和槓桿貸款。當然，一項成功的交易並不能定義整個市場，特別是考慮到藝電強勁的現金流和大量的贊助商股權。儘管如此，目前的情況所顯示是風險重新定價而非傳染，投資人正在區分實力較強和較弱的借款人及結構。

能源安全再次成為焦點。儘管目前全球能源系統比1970年代更具韌性，但目前荷姆茲海峽的持續封鎖仍意味著全球五分之一的原油和液化天然氣（LNG）無法順利進入市場。在此背景下，能源產業成為贏家。大型綜合能源企業和頁岩油業者受惠於油價飆升，股價也有強勁的表現。然而，這不僅僅關乎能源價格。美伊戰爭使能源安全重新成為許多國家和企業的關注焦點，那些參與全球能源結構進一步多元化（特別是擺脫中東原油和天然氣）的公司將成為主要受惠者。除了傳統的原油和天然氣業者，再生能源和核能產業預計也將受惠，因為它們被視為中國和歐洲建立能源自給自足並減少對進口碳氫化合物依賴的長期解決方案。

戰爭風險推升收益率。美國與伊朗衝突升級已擾亂美國公債市場，因投資人重新評估通膨前景和美國聯準會（Fed）政策的可能路徑。美國公債遭到拋售，短天期公債領跌，市場對降息的預期推遲。3月份2年期公債收益率上漲約50個基點至約3.9%，而10年期公債收益率則是上漲約44個基點至約4.38%，創下2025年10月24日以來最大的月度波動。近期690億美元的2年期公債拍賣需求疲軟，顯示部份投資人正逐步退出。主要的擔憂是，較高的能源價格可能使通膨持續黏性，並限制Fed放寬政策的空間，甚至在更不利的情況下，重新開啟進一步緊縮的討論。債券市場的「動盪」已經傳導至實體經濟，30年期抵押貸款利率接近約6.3%，這也加劇了緊縮的金融條件，並使前景複雜化。

短期痛苦換取長期收益。近期中國科技業財報顯示核心業務持續強勁，但由於高額的研發和基礎設施支出，獲利面臨壓縮。阿里巴巴財報顯示，因大規模的快速商務和雲端基礎設施投資，獲利大幅下滑，大膽地將雲端和人工智慧（AI）的外部收入目標設定在2030年超過1,000億美元。騰訊的數據則是優於市場預預期，也宣佈計劃將AI支出翻倍。小米因設備利潤壓力及電動車擴張而導致季利潤下滑，目標是將研發投入提高至400億人民幣，其中160億元用於AI、機器人技術和相關智能系統。市場初步反應冷淡，但這些投資是必要的短期資本承諾，為更好地利用蓬勃發展的AI領域奠定基礎。

關鍵問答

問題：由於黃金價格的極度波動，它仍然是避險資產，還是現在更像是一種風險資產？

CIO觀點：今年以來，黃金經歷了一些顯著的價格波動，曾經兩度下跌逾10%。首次是在1月底因川普提名沃許（Kevin Warsh）為下任聯準會主席而急劇修正；最近，在油價因美伊戰爭飆升時，黃金再次大幅下跌。為什麼黃金會有如此前所未有的走勢，並背離其作為傳統避險資產的角色呢？簡短的答案是通膨；雖然黃金在地緣政治動盪和市場壓力時期通常表現良好，但並非總是如此，特別是當這些事件伴隨較高的通膨和利率風險的時期。此外，因為去年價格和投資佔比的大幅上漲意味多數投資人目前帳面都是獲利的，這也使黃金在目前市場動盪期間，被視為追繳保證金時的資金來源。

話雖如此，短期內，黃金走勢可能會更像是一種風險資產而非避險資產，特別是如果衝突持續，且通膨擔憂揮之不去。然而，長期而言，黃金仍是星展集團投資組合避險的首選之一，原因在於它與其他風險資產的低相關性，以及長期結構性利多因素持續存在。關於後者，全球貨幣價值貶值風險依然存在且不斷加劇，這受到戰爭和衝突的影響，將繼續推動政府支出的增加。長期以來高漲的地緣政治不確定性，也將繼續帶動投資人對去美元化和美元避險，並使黃金長期作為投資組合風險分散工具。

問題：美元仍然是避險資產嗎？

CIO觀點：近期美元仍獲得支撐。星展集團的基本觀點是，只要美伊衝突持續存在且能源價格維持高檔，美元短期仍獲得支撐。從這個角度來看，美元確實仍是避險資產。然而，美元多頭可能會對迄今為止美元升值的程度感到失望。美元指數（DXY Index）再次未能突破100.50的區間高點，仍維持在2025年第3季以來建立的橫盤區間內。這意味著市場本質上仍對美元的全面走強持懷疑態度。市場可能仍擔心戰後美元的走勢，由於政府債務的進一步增加，美元結構性走低的可能性偏高。

這也壓抑市場過度推升美元，無論它是否是避險資產。技術面，DXY若能持續高於101.00，將代表突破既定區間，並為美元技術面走升奠定基礎。儘管如此，星展集團預期，美元走勢目前仍將嚴重受到新聞頭條影響。

本週關鍵經濟數據

本週的總經數據將開始反映中東緊張局勢的影響。市場普遍預期美國經濟諮商會消費者信心指數將從2月91.2降至3月88.0。市場預期美國3月非農就業人數將增加6萬人，前期為減少9.2萬人，而失業率預計將維持在4.4%不變。此外，歐元區3月初步CPI將從2月的1.9%上升至2.6%，主要反映與中東事態發展相關的油價上漲。這將是歐洲央行（ECB）4月貨幣政策決策的重要參考，尤其是在3月會議之後，ECB當時釋放出更為謹慎的信號，並表示如果風險情景成為現實，不排除轉向鷹派政策的可能性。亞洲部份，市場預期中國RatingDog製造業PMI和日本短觀大型製造業指數將有所改善。

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