原油市場動態 –
油市看似平靜，但是否低估了風險？星展集團調整2026年油價預測

最糟糕的時刻已經過去了嗎？在美伊宣佈為期兩週的停火協議後的一周內，油價目前已經回落至每桶100美元以下。上週末的首輪會談市場曾寄予厚望，但正如星展集團之前強調的，一些問題難以達成一致，目前尚未達成任何協議。不過，市場似乎已經擺脫了失望情緒，並將焦點集中在即將到來的下一輪會談上。即使美伊雙方在4月22日之前未能達成協議，市場也預期停火協議將會延長，談判也將持續進行。上一次美國和伊朗在歐巴馬政府時期達成核協議，花費了一年多的時間。因此，期望能在一天內達成協議未免有些誇大其詞，這可能需要數週或數月。那麼，油價走勢呢？目前看來，市場波動似乎已經過去，油價波動不再那麼劇烈，油價因長期地區戰爭而飆升至每桶150美元或200美元的擔憂似乎已緩解。

現在的基本情境是什麼？星展集團先前的基本情境假設為，衝突持續4至6週後逐漸恢復正常，而目前的停火協議確實可算是一種降級，如果不是完全的，但至少是部分的。但關鍵在於荷莫茲海峽仍然有效地關閉，無法進行石油出口，因此局勢緩和並未真正解決問題。星展集團預計，在接下來的基本情境中，美伊下一輪談判將達成某種解決方案，海峽將於5月開始逐步開放。在這種情況下，預計交通恢復正常可能需要大約兩個月甚至更長時間，而不是一夜之間恢復正常。

緩步重新開放的主要原因是物流擁堵和混亂。在海峽關閉期間，每天數百萬桶原油滯留或改道運輸，導致大量油輪積壓等待裝卸貨物。一旦海峽重新開放，大量延誤的貨物將同時湧入港口，造成港口擁擠、調度衝突和周轉時間延長。此外，由於部分油輪改道後位置不佳，而其他油輪則被困在排隊等候中，油輪可用性也會變得不均衡。另一個關鍵因素是保險狀態。即使在重新開放後，保險公司和航運公司仍會保持謹慎，尤其是在地緣政治局勢依然脆弱的情況下。這將延緩航運能力全面恢復。最後，煉油需求和下游物流（如倉儲和管道運輸）也需要時間重新平衡，因為供應鏈在中斷期間已經進行了調整。

因此，即使在樂觀的情況下，正常化也將是一個漸進的過程：首先是釋放積壓的運輸量，然後是油輪位置和保險信心的重新平衡，最後才能恢復到危機前的穩定運輸水平。

期貨市場與實際石油供應之間的脫鉤日益加劇。儘管布蘭特原油和西德州中級原油（WTI）期貨價格近期因和平談判前景趨於樂觀而呈現較為平靜的區間波動，但實體石油市場仍然顯示，實際供應短缺問題嚴重且日益惡化，儘管停火協議已生效，但仍有約每日1000萬桶的海灣石油出口受阻。以布蘭特原油價格為代表的實體原油價格，較期貨價格呈現顯著溢價（超過每桶30美元），顯示實際可交割的石油供應遠比金融市場所顯示的更為稀缺。關鍵在於，期貨交易員似乎預期危機終將解決，而實體市場則在應對迫在眉睫的油市供應短缺。這種不一致走勢顯示期貨市場可能低估了這次危機的嚴重程度。如果供應限制持續存在，期貨市場最終可能不得不“追趕”實體價格所反映的現實。因此，星展集團先前提到油價的“潛在風險”情境並沒有完全消失，儘管其機率確實有所下降。

目前“供需”預期狀況如何？根據國際能源總署（IEA）估計，由於海灣國家因能源基礎設施遭受攻擊和油輪裝載限製而被迫關閉油井，3月份全球石油供應量驟降約每日1,000萬桶。預計4月份此趨勢將以類似速度持續，隨後隨著荷姆茲海峽預計在5月重新開放，航運恢復，供應量將在年內逐步恢復正常。因此，到2026年，海灣國家的平均日產量損失可能高達每日250萬桶，而其他地區的產量成長可能會略微抵消此損失。俄羅斯的石油產量也因無人機襲擊增加導致煉油廠停產而加劇了產量損失。庫存也急劇下降，IEA觀測到3月庫存為8500萬桶，其中海灣以外地區的庫存減少了超過2億桶。庫存可能還會繼續下降幾個月。

這正被全球的需求破壞所平衡。由於原料供應枯竭，亞洲煉油商和石化生產商已削減開工率。使用液化石油氣的家庭和企業也受到影響，而中東、亞洲部分地區和歐洲的航班取消導致航空燃油消耗量大幅下降。因此，預計全球石油需求將在3月和4月萎縮，但隨著情況逐漸恢復正常，預期需求隨後將回升。星展集團預計2026年全年石油需求整體將持平或略有成長，低於先前預期的每日80萬至100萬桶的成長。因此，預計2026年將出現供應短缺（約每日150萬至200萬桶），供應短缺將集中在2026年第二季。如果荷姆茲海峽的關閉持續到4月以後，整體供應缺口可能會更大。

預計2026年油價將維持在高檔水平。由於荷姆茲海峽的關閉持續時間超出預期，儘管近期各方努力緩和局勢，星展集團因此再度上調油價預測，尤其是在2026年剩餘時間，預計中東地區的石油供應將逐步恢復正常，並在2026年底前達到危機前水準。但由於衝突持續蔓延對供應鏈和生產設施造成的嚴重破壞，正常化進程將比先前預期的更為緩慢。星展集團預估2026年布蘭特原油平均價格將在每桶80至85美元之間（先前預估為每桶77至82美元），在基本情境下，第二季油價均價可能維持在每桶90美元以上。

同時，美國的「封鎖」究竟是什麼？其目的又是什麼？作為對伊朗施壓策略的一部分，美國提議實施海上封鎖。實際上，這意味著在荷姆茲海峽及其附近水域部署美軍，攔截（阻止、檢查或遣返）與伊朗有關的船隻。這些船隻包括進出伊朗港口的船隻，以及涉嫌運載伊朗石油或向伊朗支付過境費的船隻。美軍已表示，他們可能會登船檢查、改變航向或扣押此類船隻，同時允許與伊朗無關的船隻繼續通過該地區。其目的是施加經濟壓力。美國希望削弱伊朗的經濟，並在下一輪談判中迫使伊朗做出讓步。

封鎖為何可能無效？迄今為止，美軍方面表示，自封鎖實施以來，沒有往返伊朗的船隻成功通過，但其他航行於荷姆茲海峽的船隻的航行趨勢並未發生太大變化。美國封鎖的有效性取決於軍事控制和更廣泛的地緣政治動態。理論上，美國或許擁有足以顯著干擾或限制伊朗石油運輸的海軍能力。然而，封鎖往往會產生意想不到的後果。同時，實施封鎖在政治和法律上都十分複雜。它有可能升級為更廣泛的衝突，尤其是在封鎖不僅影響目標國家，還影響依賴同一航道的中立國家的情況下。中國是其中最顯著的附帶影響。

如果美國海上封鎖取得任何程度的成效，鑑於北京吸收了德黑蘭原油的絕大部分，這將對中國產生間接而顯著的影響。據估計，中國每天進口約110萬至150萬桶伊朗石油，約佔其原油進口總量的10%至14%。雖然這一數量對全球最大的原油進口國而言並非系統性的關鍵，但它代表著極具吸引力的折扣供應，支撐著中國獨立煉油商的利潤。因此，一旦供應中斷，其影響與其說是實際的原油短缺，不如說是中國原油下游產業成本上漲和利潤壓縮。

短期內（未來幾個月），中國有能力透過增加從俄羅斯、其他中東國家和巴西等替代供應商的採購來應對衝擊，受惠於於其龐大的戰略和商業儲備，足以滿足數月的進口需求。然而，替代伊朗原油需要付出高昂代價，這將削弱北京透過受制裁的貿易管道悄悄累積的經濟優勢。長此以往，這可能會加速中國的能源多元化戰略，深化與其他能源出口國的聯繫，並加強包括加速電氣化在內的長期能源安全措施。

毫無疑問，北京很可能將此次封鎖視為一種具有間接影響的強制性經濟手段，而這種針對其供應鏈的強制執行先例只會加劇與美國的摩擦和戰略競爭。中國已經譴責了封鎖，並呼籲緩和局勢。除此之外，星展集團認為，在外交層面，北京可能會避免直接對抗，而是更多地圍繞全球穩定和能源自由流動來構建其立場，在不主動介入的情況下透過非正式管道支持談判。但北京作為旁觀者的參與，將在一定程度上阻止美國升級封鎖，可能加快談判進程。

石油天然氣類股票價格如何反應？主要石油公司的股價在衝突爆發約4週後達到高峰（上漲15至20%），此後隨著潛在的緩和機制出現，股價如預期般回落（自衝突爆發以來仍上漲約10%）。由於目前市場反應較為保守，星展集團仍認為上游和整合型油氣公司的股價下檔空間有限，因為預計其2026年的獲利和現金流（股息）將顯著受益於油價上漲。如果危機持續時間較長，股價可能會進一步上漲，這種情況不能完全排除

星展集團2026年至2027年每季平均油價預估

情境分析：油價區間預測

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