信貸策略

為何信貸品質仍然重要？

從升息轉為暫停升息。７月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議的結果讓市場帶著謹慎樂觀的情緒，使投資人預期數十年來最激進的升息循環已經結束。星展集團也樂觀看待，但提醒需要留意觀察幾個重點：

a）短天期和長天期殖利率走勢呈現分歧。即使去年利率隨美國殖利率曲線大幅上揚，但到了2022年底，政策利率進一步的上調對10年期殖利率已經沒有顯著影響（圖1）。長天期殖利率通常會忽視短期升息週期，並開始暗示殖利率的絕對水準可能會拖累經濟，這意味著貨幣條件趨緊。

b）美國信評遭到下調。信評機構惠譽（Fitch）將美國信評從AAA下調為AA+，理由是不斷增加的政府債務和財政惡化。利率應不會推升太多，因為這只會加劇這些財政可持續性問題，風險在於如果美國的稅收僅足以支付強制性支出和利息費用，無法償還不斷膨脹的債務。

是時候開始承擔信貸風險了嗎？從今年風險資產表現出色的情況來看，市場顯然對這一波被認為結束升息循環的情況感到興奮。對於固定收益投資人而言，誘惑是風險較高的非投資等級（HY）信貸市場，因為（a）升息的壓力可能會降低，同時（b）HY市場今年普遍表現優於IG（圖2）。然而，星展集團仍然認為，固定收益投資組合應優先考慮優質信貸的觀點 - 特別是目前已經是信貸週期的後期；因此，未來仍存在信貸風險。

延長存續期間減輕利率上揚的影響。信貸利差之所以如此平靜，原因之一是企業發行人在零利率環境時鎖定了長期較低成本的資金。2021年的低利率環境下，美國IG發行人的平均存續期間高達8.8年，這意味著就整體而言，這些公司在2021年至2030年期間的大部分時間不會面臨再融資壓力。價差在某種程度上反應了這些良性風險。

然而，對於HY而言，情況就不同了。事實上，HY的平均存續期間只有IG的一半，因為投資人不喜歡長期持有風險較高的債券。此外，這些發行人在2020年至2021年的低利率期間並未實質性地延長期限，這意味著再融資風險可能在2024年至2025年出現（圖３）。

HY即將進入到期高峰期。觀察美國發行人的債務到期狀況（圖4），很顯然，相較於IG發行人，HY發行人在近期面臨更高的再融資壓力（圖5）。這預示著，即使Fed停止升息，未來仍存在風險 – 雖然較高的利率已經重新定價，包括浮動利率債務、抵押貸款、存款和其他受利率影響的工具，但債券發行人在未來到期日之前不會感受到壓力，藉時2022年的升息幅度將突然加重他們的利息負擔。因此，投資人不應因目前的低違約率環境而陷入虛假的安全感。實際上，穆迪預期2024年初，投機性違約率將上升至5.1%（過去12個月為3.8%）。

品質仍然是關鍵。考慮到未來一年HY違約率可能上揚，星展集團持續認為固定收益投資組合品質的重要性。在股六債四的平衡型投資組合中，投資人可以藉由股票配置受惠於風險偏好環境，而債券應繼續發揮（a）下檔保護和（b）創造穩健收益的作用。星展集團並不認為在美國債信評級遭下調後，IG信貸將出現一波嚴重的降級潮，因為只有兩家美國公司發行人的評級與主權評級相符（微軟和嬌生公司）。星展集團仍然看好收益和安全兼具存續期間介於3年至5年的IG信貸。
 

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