油價分析：油價是否已至臨界點？紅海海域的衝突會造成多大影響？

胡塞武裝在紅海的攻擊增添了新的威脅層面。在美伊緊張局勢持續升級並進入第二週之際，胡塞武裝兌現了封鎖宣言，昨日襲擊了兩艘懸掛沙烏地阿拉伯國旗的油輪「萊拉號」和「恩塞利亞號」。前一天，一艘科威特成品油輪「凱凡號」在荷姆茲海峽遭到不明飛彈襲擊，凸顯出這兩個咽喉要道目前同時面臨威脅。航運數據顯示，曼德海峽的過境量已下降三分之一，至少有四艘船隻在亞丁灣附近掉頭，營運商對與沙烏地阿拉伯相關的貨物運輸特別謹慎。這與胡塞武裝在2023年至2025年針對以色列相關航運的行動如出一轍，當時襲擊威脅迫使大部分船隻改道至好望角。

情況雖非最糟，但加劇了供應困境。這些事態發展威脅到這條航線，而該航線一直承受著荷姆茲海峽中斷帶來的大部分壓力，並確保全球的供應平衡。據估計，沙烏地阿拉伯通過這條航線的出口量近幾週達到每日500萬至600萬桶，高於衝突前的每日100萬至200萬桶。如果威脅進一步擴大，營運商可能會將運往紅海的沙烏地阿拉伯貨物轉移到更長的好望角航線，這將增加長達4週的運輸時間和更高的運費，而不是直接放棄運輸。更大的尾端風險在於富查伊拉（Fujairah），這個阿聯酋的油庫在戰爭初期就曾經遭受攻擊。如果富查伊拉或沙烏地阿拉伯東西輸油管再次遭到破壞，而非油輪運輸受到影響，那麼目前僅有的兩條繞過荷姆茲海峽的通道之一將被切斷，其後果遠比油輪襲擊本身更為嚴重。

我們是否正接近石油市場的另一個轉捩點？隨著油價再次逼近每桶100美元，關於末日預言的質疑自然浮出水面。但自3月美伊衝突爆發以來，石油市場一直表現出驚人的韌性，在海灣國家供應受限四個月後，平均油價低於我們的預期。因此，要發生災難性事件，需要諸多緩衝因素同時失效。首先是荷姆茲海峽本身，隨著停火協議的失效，該海峽的交通再次受到嚴重干擾。第二道緩衝是環繞伊朗的旁路基礎設施，即沙烏地阿拉伯的東西輸油管和阿聯酋的富查伊拉輸油管，這些管道目前正受到胡塞武裝宣佈在曼德海峽對沙烏地阿拉伯實施海上封鎖的威脅。第三道緩衝是緊急儲備，第四道緩衝是需求萎縮，迄今為止，需求萎縮在很大程度上吸收了衝擊。即使在伊朗戰區之外，俄羅斯煉油廠和位於俄羅斯黑海沿岸的里海輸油管道聯合體終端也遭到攻擊，導致哈薩克的石油出口中斷。鑑於石油市場和供應鏈迄今為止表現出高度的適應性，我們認為，只有多道緩衝措施同時失效才可能導致供應中斷。

市場距離耗盡其吸收進一步供應損失的能力還有多遠？剩餘產能可能並非值得關注的指標，因為目前地下原油供應充足。真正的限制因素是物流。如果繞道航線——紅海和富查伊拉受到影響，市場短期內可能真的會面臨原油運輸管道枯竭的困境，海灣地區的供應缺口將凸顯。屆時，抑制需求將成為平衡市場的唯一途徑，要麼加快庫存消耗，要麼在短期內強制降低消費水平，同時將紅海原油改道至好望角。在伊朗衝突期間，海灣地區的供應缺口一度接近900萬至1,000萬桶/日，但最近幾週已收窄至400萬至500萬桶/日。紅海封鎖將再次導致短期內供應缺口擴大。

國際能源總署（IEA）會否會進一步釋放庫存？在IEA成員國最初承諾釋放的4億桶石油儲備中，美國承諾釋放1.722億桶，日本7,980萬桶，加拿大2,360萬桶，韓國2,250萬桶，德國1,950萬桶，法國1,460萬桶，英國可能貢獻1,350萬桶。實際釋放量已彙總報告，IEA最新聲明顯示，自3月宣布釋放計畫以來，累計釋放量約為2.9億桶，而IEA成員國仍持有超過10億桶的政府控制庫存。值得注意的是，自3月以來，美國戰略石油儲備已減少約1億桶，因此美國已履行了其作為迄今為止最大釋放國的義務。

根據星展估計，IEA的石油減量計畫最初以每日約250萬桶的速度進行，隨著供應抵消的出現，減量速度隨後放緩至每日150萬至200萬桶，其中6月中旬美伊諒解備忘錄的簽署以及荷姆茲海峽的重新開放進一步緩解了壓力。按照目前的減量速度，原本預計該計劃將持續到第三季末，甚至可能略有延長。然而，鑑於近幾日海灣地區敵對行動升級，以及胡塞武裝威脅要逼近紅海曼德海峽，如果出現最糟糕的情況，預計減量速度可能會再次加快。這意味著未來兩個月內，石油儲備可能就會完全消耗。

如果最壞的情況真的發生，由曼德海峽的持續關閉引發，消除了一些吸收荷姆茲海峽大部分損失的運輸能力，那麼可能需要採取新的協調行動。但這需要重新召集董事會進行新的一致投票，這是一個實質上更高的政治門檻。就貢獻者而言，我們預期同一核心集團將引領任何加速進程，美國考慮到戰略石油儲備的規模，日本和韓國由於依賴進口且直接受海灣過境原油的影響，而歐洲成員國主要貢獻是精煉產品。值得注意的是，中國不是國際能源總署成員國，也不參與協調釋放，儘管其自身的儲備提取是並行進行的，並在平衡市場方面做出了同等甚至更多的貢獻。

儘管局勢持續升級，市場是否仍能維持韌性？答案是肯定的，過去四個月的走勢本身就證明了這一點。市場已經消化了美伊危機和荷姆茲海峽關閉帶來的最初衝擊，繞道管道的運力提升，非中東產油國提高了產量，亞洲買家找到了替代貨源，中國為了平衡市場，進口量下降了40%以上。IEA成員國正按計畫釋放4億桶戰略儲備，即使在該機構歷史上規模最大的協調釋放之後，它們仍然持有超過10億桶政府控制的庫存。因此，我們認為市場仍具韌性，儘管鑑於庫存緩衝減少、更多繞道供應意味著更長的運輸時間以及非OPEC（石油輸出國家）產油國的增產幅度有限，這種韌性現在可能會受到更大的考驗。所以，幾個月的紅海襲擊事件本身可能不會造成災難性後果，但對管道或碼頭的襲擊很可能造成災難性後果。

星展集團對油價預測面臨上修風險。我們曾預測第三季油價將高於6月時市場預期，目前星展維持2026年布蘭特原油平均價格預估為每桶80-85美元，希望當前的緊張局勢能在一個月左右緩和，並於第三季末恢復談判。如果第三季未能達成協議或停火，則對2026/27年油價的預測將面臨上修風險，我們將根據局勢發展情況，在未來幾週內相應調整預測。就目前的情況而言，我們認為已接近最壞情況，布蘭特原油價格可能很快就會接近每桶100美元。

在最差的情境下，星展對油價的展望為何？在最差的情境下，如果敵對行動急劇升級，美伊談判徹底破裂，荷姆茲海峽封鎖加劇，繞過輸油管和紅海（曼德海峽）路線的威脅也隨之升級，油價很容易回升至之前看到的120至130美元/桶的峰值。正如我們之前所說，尾端風險在於阿聯酋/沙烏地阿拉伯的出口管道/碼頭可能遭受衝擊。在這種情境下，油價可能再次上漲到150至200美元/桶，具體取決於繞道路線受影響的時間長短。

情境分析：美伊談判陷入僵局，布蘭特原油價格預測

星展集團2026年至2027年每季平均油價預估