固定收益策略
「海湖莊園協議」的擔憂對債市影響評析

讓極端成為常態。曾幾何時，想像美國會強迫其部分外國債權人，將其持有的短期美國公債和其他短期美國債務換為超長期的「百年債券」，以較低（或零）利率支付利息，以（a）減輕美國的財政負擔和（b）壓低美元，以換取美國的安全保證和降低關稅，這簡直是異想天開。這就是假設性「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord）的本質。該協議之所以廣為流傳，要歸功於Stephen Miran （現任川普政府經濟顧問委員會主席）的一篇論文，該論文引用了Ex Uno Plures研究公司創始人Zoltan Pozsar的研究成果。

歷史淵源。「海湖莊園協議」一詞用字巧妙，因為圍繞美元和經濟體系的重大協議都以談判地點命名，例如1944年的布列敦森林協議（Bretton Woods）與1985年的廣場協議（Plaza Accord），而海湖莊園正是川普總統擁有並經常前往舉行高層會議的度假勝地。如今顯而易見的擔憂是，這種對美國債務負擔的重組是川普政府更廣泛議程的一部分，旨在重塑全球貿易秩序和美元體系，以實現「美國優先」的利益。如果這個論點成為現實，可能會引發以美元計價資產的資金大幅外流，導致（a）美元迅速貶值；（b）公債收益率飆升，因為美國公債的避險地位甚至在其實施之前就已受到質疑。

存在的理由。如此積極的提案之所以問世，是因為美元走強被指責為導致美國國內製造商出口競爭力逐漸下降，造成美國工業基礎空洞化。美元的反常強勢反過來又是美國貿易夥伴累積外匯儲備的結果，這些儲備是由美國政府持續的赤字「慷慨」提供的。因此，如果美國的貿易夥伴希望繼續參與這個主要以美元計價的全球貿易體系，他們「應該」分擔部分儲備貨幣的利息負擔。

儘管這種揣測令人擔憂，但星展集團認為其落實的可能性仍然很低。首先，不可否認的是，它與廣場協議有一定的相似之處，因為這是我們所能想到的最類似的多邊美元貶值政策。然而，必須注意的是，目前的環境與1980年代完全不同。美國目前債務佔GDP的比例約為120%，而1980年約為40%，這導致了目前債券市場的擔憂，而當時則不存在這種擔憂。此外，廣場協議是在日本、德國、英國和法國等二戰後密切盟友之間起草的。由於地緣政治關係惡化，更傾向於單邊政策，因此如今要推動這種協調將會較困難。

第三，在關稅政策下，通膨預期已經很高，美元走弱只會火上加油。觀察財政部長Scott Bessent的優先事項，抗通膨措施需要優先考慮，包括（a）增加石油產量，（b）放鬆私營部門管制以提高生產力，以及（c）財政保守。在通貨膨脹得到控制之前，星展集團認為弱勢美元政策將與政府的短期目標相反。

第四，川普總統本人讚揚美元的儲備地位，並威脅對試圖停止在貿易中使用美元的經濟體徵收關稅，並且不太可能採取措施損害對美元的信心。這也許就是為什麼他在就職典禮當天設立政府效率部門（DOGE）的原因；某種溫和的緊縮政策最終比海湖莊園協議帶來的更不可逆轉的後果更可取。

持續以槓鈴式存續期間策略佈局投資等級公司債（IG）。近期公債收益率飆升（請參考：星展投資總監觀點：關稅議題引發債券拋售現象評析）和美元大幅貶值再次令投資者對固定收益市場感到不安。儘管如此，鑑於不確定性，投資人應該繼續佈局2至3年期與7至10年期評級為A/BBB的投資等級公司債。 2至3年期IG仍是韌性的支柱，以較低波動性收取票息。收益率曲線陡峭和利差的擴大也意味著7至10年期IG的投資價值再度顯現。如果川普政府確實正在從寬鬆的財政/緊縮的貨幣政策轉向緊縮的財政/寬鬆的貨幣政策，那麼財政衝擊導致的增長放緩和利率下降應繼續成為債券的利多因素。最後，再次提醒對於超長天期（大於15年）債券仍持謹慎觀點。此類關於公債期限延長的討論，雖然可能性很小，但仍顯示美國債務仍存在“黑天鵝”風險。投資者不應該等待這種黑天鵝事件出現。

 

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