資產配置脈動

地緣政治改變AI敘事。一位不受歡迎的總統，以及一場不受歡迎的軍事行動，令民主黨在美國期中選舉取得壓倒性勝利，掀起所謂的“藍色海嘯”。選舉過後，股市立即反映其影響，AI相關標的全面重挫，那斯達克100指數11月5日下跌6.4%，隨後亞洲股市也出現賣壓。投資人面臨的主要疑慮包括：

• 德州、喬治亞州及俄亥俄州等地是數據中心重鎮。民主黨在這些州勝選，可能意味著未來數據中心建設計畫將受到限制，潛在新法可能取消稅務優惠或實施禁令。
• 據市場情報公司Cleanview稱，約41%的規劃數據中心位於可能暫停這些項目的州。
• 數據中心建設減少，將影響AI供應鏈各環節的企業，從大型雲端業者、零組件製造商到雲端服務供應商。

除了擁擠交易平倉，槓桿投資人為因應追繳保證金，以及指數基金不分標的的拋售，也加劇了跌勢。預期這波科技股重新定價將持續，直到過度部位出清。

尋找避風港。過去數週，星展集團一直倡議防禦型標的與避險標的。此看法不變。在市場波動期間，仍認為債券與避險基金是具吸引力的風險分散工具。股票部份，尋求防禦型標的佈局，並偏好高度受惠於內需消費的亞洲市場，例如：

• 印度股市：印度股市受到具韌性的內需、日益深厚的本地資金池，以及民間投資回流所支撐。相對看好印度金融類股，因信貸成長改善；同時看好醫療保健類股，因其受惠於內需回升，且對總體經濟風險的敏感度有限。
• 中國股市：中國股市的韌性來自龐大的國內流動性、偏低的外資參與率，以及政策透明度改善。

市場焦點

中國監管機關提供審慎但堅定的支持。近期措施包括第三次證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）、將股票回購增持再貸款機制轉為常態性安排，並將利率從1.25%下調至1%，以及要求適度控制股票供給的指導。這些措施釋出明確政策訊號，顯示中國監管機關正加強穩定及支持境內資本市場。這些作法強化政策底部、限制下檔風險，也展現壓力加劇時介入的意願。中國國內基本面仍面臨挑戰，包括獲利動能不均、家庭需求低迷，以及持續存在的總體經濟不確定性，限制短期上漲空間。不過，監管環境仍具支持性；在穩健出口動能、政策延續性及結構改革努力的支撐下，中期總體經濟展望維持不變。這再次確認星展集團對中國股市長期的正面觀點，但短期情況的差異仍需要謹慎選擇標的。

Oracle與Microsoft發債，為AI基礎設施資本支出籌資。Oracle為五批合計100億美元的優先債券定價，包括3／5／7／10／20年期。相對於投資等級（IG）Baa2／BBB評等，信用利差明顯偏寬，反映投資人對其高度依賴債務的AI融資模式抱持戒心。Microsoft也自2017年以來首次重返美國IG債券市場，為十批合計250億美元的發行定價，水準顯著較緊，2年期利差最低僅35個基點。強勁需求使利差較最初定價指引大幅收窄。市場反應的差異凸顯大型雲端業者信用體質的分化：Microsoft的AAA評等及現金創造能力使其享有溢價；Oracle較寬的利差則反映投資人持續擔憂其槓桿與自由現金流（FCF）趨勢。由於大型雲端業者的資本支出至2027年仍將處高檔，星展集團認為，供給風險仍是科技業債券發行的主要壓力。投資人應持續依據基本面選擇標的，因產業內信用利差的分歧將繼續造成投資結果差異。

強勁需求遇上成本上升。AMD、ARM、Palantir、Qualcomm與 Apple最新財報持續凸顯AI基礎設施終端需求強勁，企業採用也加速。AMD數據中心業務幾乎倍增，其Helios系統已部署於前沿AI實驗室與大型端業者。ARM表示，數據中心權利金倍增，採用ARM架構的伺服器市占率大幅提高。Palantir美國企業營收大增148%，首次超越政府業務。然而，另一方面，零組件成本上

升，尤其是記憶體，正對利潤率造成壓力，Apple較疲弱的年末假期檔期毛利率指引即反映此情況。Qualcomm數據中心業務的初步進展，仍不足以抵銷手機業務疲弱。因此，投資上的意涵是審慎選擇標的。星展集團看好具有差異化技術、且客戶對其依賴程度高的供應商，這些優勢可轉化為明確定價能力、持久現金創造能力，以及具韌性的利潤率。

Binance遭駭。Binance於2026年10月29日遭受網路攻擊，受影響的金額高達63億美元；不到四小時，跨多個區塊鏈的17個熱錢包遭掏空。該攻擊被歸因於北韓TraderTraitor團體，攻擊行動涉及遭入侵的軟體，以及藉假求職面試向一名工程師植入惡意軟體。攻擊者據稱穿透內部系統，並在未取得錢包私鑰的情況下，劫持交易核准權限。為因應此事，Binance暫停入金與提款，並凍結資產以防進一步遭挪用。他們亦使用SAFU基金、公司資金及Bitcoin儲備保障客戶，補回98%的資產，並重新開放提款。這次攻擊提醒加密貨幣持有人，不應將區塊鏈安全與資產安全混為一談；缺失最常源自機構或人為錯誤。除了自行保管資產，另一項重要的降低風險措施，是將資產託管給信譽良好、品質較高的機構型交易所。

就業數據意外強勁。美國10月非農就業人數大幅優於市場預期，增加16.5萬人，遠高於市場預估的6.5萬人；前期數據也上修8.4萬人。數據顯著高於9月的2.9萬人，使3個月平均趨勢高於近期平均。此外，整體失業率呈現下滑，勞動參與率同時提高，顯示勞動市場擴張。因此，12月升息的機率上升。美國期中選舉結果公佈後，美元一度面臨賣壓，但非農就業數據令市場焦點從政治雜音重新轉向聯準會升息預期，以及實質持有收益優勢。期中選舉後美元回落，出清了過度擴張的美元多頭部位；如今多頭已有理由重新建立部位，推動美元再度走高。不應排除美元指數（DXY）進一步升向103.00的可能性。

關鍵問答

問題：資金極度集中於AI基礎設施，相較之下，商品與能源卻嚴重投資不足，目前市場是否正出現最嚴重的資源錯置？

CIO觀點：部份數據顯示，AI投資的進度，已超前於支撐AI所需的部分實體投資。最直接的AI比較是，國際能源總署（IEA）預期大型雲端業者2026年將在AI基礎設施投入超過7,000億美元。這是IEA《Electricity 2026》報告所引用、每年約4,000億美元電網投資基準的約1.8倍。這顯然並非同類項目的直接比較，但凸顯一個重要觀點：少數企業的數位基礎設施支出，就超過服務全球經濟的電力網路總投資。銅也是另一個可能投資不足的領域。根據IEA 2026年預測，已宣佈的銅礦計畫仍可能使2035年供給短缺25%。這顯示銅礦開發案仍需要進一步投資與開發。

不過，這些觀點也需要有所保留，因為另有數據顯示，商品與能源投資正在加速。2026年全球能源總投資預期將達創紀錄的3.4兆美元；銅礦探勘預算則回升至43億美元，為2012年以來最高。這些證據支持的假說是，特定供應鏈存在缺口，部分商品及能源價值鏈的某些領域存在投資反應落後，而非支出全面下降，也不代表AI必然將資金由商品領域排擠。

問題：新加坡銀行股偏貴，還應該買進嗎？

CIO觀點：新加坡銀行股在10月下跌10%前，股價接近歷史高點。強勁的淨利息收入、穩健的資產品質，以及強健的財富管理與手續費收入，在新加坡經濟景氣回升支撐下，推動評價面與獲利預估上修。市場預期美國聯準會將維持利率於高檔更長一段時間，也進一步支持該銀行業在2026年下半年的評價面展望。此外，新加坡股票受惠於新加坡金融管理局（MAS）的股票市場發展計畫（EQDP）及全球投資者計畫（GIP）帶來的資金流入；銀行位居這些趨勢的交會點，因而將評價面倍數推升至高檔。不過，在地緣政治風險升高之際，金融情勢意外進一步收緊，每股盈餘及評價面的持續上修可能停滯。相較於新加坡10年期債券收益率約2.2%，平均股息收益率約4.5%可望支撐股價。

問題：期中選舉後，您對AI投資主題的最新看法為何？

CIO觀點：期中選舉後的拋售，主要受民主黨在期中選舉大勝所影響，因而引發市場擔憂，審查可能更嚴格、許可核發更緩慢，以及新數據中心建設可能受到限制。這些政策風險確實存在，需要時間消化：反對數據中心的議題，在關鍵州選戰及地方投票中相當突出，對新增AI基礎設施容量形成實質阻力。

然而，跌幅過大。圍繞建置的政治與社區風險早已受到討論，擁擠部位與去槓桿則放大了市場波動。更重要的是，科技對美國仍具有戰略重要性，既是近期成長的重要貢獻來源，也是AI與先進運算長期競爭地位的基礎。運算需求並未消失；新增供給受到限制，甚至可能提高現有容量的稀缺價值。最差的情況是，AI投資可能放緩，而不是消失。

隨著投資人釐清政策細節並調整部位，短期波動可能持續。然而，此時不宜過度悲觀。多元化投資策略仍不可或缺，同時應審慎選擇標的。具有戰略重要性的半導體生態系供應商，以及受惠於現有運算資源稀缺性提高、短期資本密集度降低的大型雲端業者，目前評價面愈來愈具吸引力，值得密切關注。

本週關鍵經濟數據

本週市場聚焦美國CPI。市場預期整體CPI月增率將由9月的0.6%放緩至10月的0.3%；核心CPI也將從10月的月增0.3%放緩至0.2%，反映9月價格急升後能源價格壓力減輕，以及更為溫和的基礎通膨。中國出口年增率預期從9月的36.3%放緩至10月的28.1%。官方製造業採購經理人指數（PMI）及新出口訂單分項指數，在連續兩個月處於擴張區間後，均降至50以下。高頻貿易指標也顯示動能放緩，中國20個主要港口平均每日處理的載重噸數年增率，從9月的7.2%降至10月的負4.2%。貨運活動亦轉弱，同期國際貨運航班成長率從3.6%降至負5.9%。價格方面，出廠價格及原物料價格壓力減輕，主要原物料購進價格及生產者價格分項指數，分別由60.8及54.0降至56.8及51.7。雖然仍高於50門檻，但走緩顯示供應鏈上游價格壓力有所緩解。在內需疲弱之際，下游消費者價格壓力也可能維持低迷。因此，CPI通膨年增率預期將由9月的0.9%小幅降至10月的0.8%。