資產配置脈動

避險情緒升溫：人工智慧（AI）資本支出擔憂再起，市場進入風險趨避（risk-off）模式。上週強調的典型資金避險（flight-to-safety）交易毫無減弱跡象，市場對AI資本支出可持續性擔憂再度升溫，主導了市場情緒。Meta對未來幾年數千億美元資本支出指引，加劇市場對未來AI收入能否支撐如此巨額資本支出的擔憂。除了那斯達克指數與費城半導體指數的回檔修正外，Meta與甲骨文（Oracle）等企業的信用違約交換（CDS）也急遽飆升。星展集團上週提出債券成為投資組合多元化工具的看法符合目前市場氛圍，因為投資人在風險性資產遭到全面性拋售期間，紛紛尋求美國公債避險。

尋找防禦型與優質標的。為了應對股市持續的波動，應考慮配置防禦型標的，星展集團觀點如下：

• 成熟市場：考量到法國與義大利的政治動盪，美國與日本的表現將優於歐洲。美國市場部份，看好金融與醫療保健類股。
• 亞洲不含日本市場：維持看好新加坡股市基於其防禦性質，並看好新加坡銀行與不動產投資信託（REITs）。

除了配置防禦型標的之外，亦可留意優質標的，因為資本成本上升、信用利差擴大以及盈餘成長放緩等因素的綜合影響，正對基本面較弱的公司構成壓力。事實上，考量到高基期效應，2027年企業盈餘成長預期可能放緩。例如，2027年歐洲企業獲利成長率預期驟降至約8.1%（低於2026年的約19.4%），若能源價格在今年稍後走揚，這樣的情勢可能進一步惡化。

股票投資人面臨的另一項風險是狹隘的市場廣度。隨著市場在此風險趨避階段進行整合，近期贏家與落後者之間的差距將會收斂，並導致動能交易發生逆轉。在此環境下，資產負債表較強、利潤率穩健以及評價面合理的優質企業可望有較佳的表現。

市場焦點

投資人增強審查。強勁的獲利與持續的資本支出承諾無法完全取代人工智慧（AI）的建置，然而近期的科技股拋售顯示投資人對週期永續性的謹慎態度正在升高。在對債務負擔上升及潛在未來債務發行的擔憂下，主要AI參與者的信用違約交換（CDS）創下歷史新高。Meta營收強勁，並透過AI代理（AI agents）在AI貨幣化取得了早期進展，但未來長期支出承諾已從7月的7,000億美元升至8,250億美元。特斯拉（Tesla）重申其在AI與自動駕駛領域的雄心，而SpaceX則勾勒出了一項雄心勃勃的擴張計畫，目標是在2027年底前實現5,000億至1兆美元的經常性收入，並將運算能力提高10GW。儘管對算力和半導體的需求依然強勁，但隨著市場重新評估AI支出的持續性以及吸收不斷上升的融資需求之能力，短期波動可能持續。

交易量減少，交易金額放大。全球交易正變得更加集中於大型策略性交易。上週，EQT以108億歐元收購分子檢測公司QIAGEN，該公司的儀器、消耗品和軟體可協助實驗室萃取與分析DNA和 RNA。EQT也同意以93億澳幣收購澳洲廢棄物管理公司Cleanaway。LSEG宣佈以35.4億美元收購信用數據提供商Octus。另外，媒體報導，輝達支持的Nscale正與Anthropic洽談一筆450億美元的AI運算合約。同時，特斯拉和SpaceX已成立獨立委員會來探討潛在合併，這可能打造出一個價值超過3.5兆美元的龐然大物，成為史上最大規模的企業交易。趨勢正朝向交易筆數減少但規模更大發展，正如PwC預期，儘管2026年交易量年減13%，全球併購交易額仍將年增13%達4兆美元。

中東供應受阻，美洲石油產量增加。隨著能源進口商在持續的中東供應中斷的情況下爭相確保可靠供應，美洲的油氣生產與出口正在加快腳步。加拿大和巴西今年創下生產量紀錄，而委內瑞拉和蘇利南在獲得西方石油公司的投資後，也正處於拉升供應的過程中。美國產量持續徘徊在每日1,390萬桶的歷史高檔附近。雖然低成本的中東供應無法被完全替代，但影響力正在作為全球邊際產油國而增強。伊朗與美國衝突的持續也凸顯了大型能源企業在能源安全中的關鍵角色，因為他們持續推動化石燃料的勘探、生產與煉製。

分化持續存在。中國第3季GDP年增4.5%，大致使其保持在實現全年目標的軌道上，科技與先進製造業出口持續抵消國內的疲軟。工業生產與外部需求保持穩健，而零售銷售、固定資產投資以及不動產產業則相對落後。在整體具韌性的背景下，政策支持可能將維持審慎，當局聚焦於定向措施而非全面刺激。監管支持也再度出現，最近幾個交易日疑似有國家隊買盤買進一般型及科技相關ETF，試圖穩定市場情緒。在此背景下，星展集團認為選擇性佈局中港股市依然關鍵，相較於週期性較強的國內需求，星展集團看好科技與先進製造業中的結構性成長機會。

日本的釔荒凸顯了短期經濟脆弱性。日本向美國政府提出懇求，推動中國放寬稀土出口管制，因其國內釔供應量陷入短缺且中國以外的價格急遽飆升。釔短缺已成為日本材料集團的一大痛點，因為這種稀土元素在從飛機引擎到晶片製造等無數高科技應用中至關重要。這強化了星展集團的觀點：中國的稀土出口管制正將供應鏈集中化轉化為其他國家的即時經濟脆弱性。在此背景下，星展集團看好中國以外的稀土生產商與精煉商以及磁鐵製造商具有令人信服的潛力，因為各國正加倍努力推動多元化並鞏固國內供應鏈。這些業者將獲得中國以外偏高稀土價格、政府融資與購銷協議，以及來自全球高科技產業強勁潛在需求的支援。

關鍵問答

問題：您對近期新雲端業者（Neoclouds）的波動及對整體AI建置週期的影響有何看法？

CIO觀點：近期新雲端業者的拋售，似乎主要是受融資和投資報酬前景的擔憂所影響，並非有證據顯示AI運算需求突然崩潰。債務負擔較重、主要由Coreweave等新雲端業者代表的數據中心營運商，其債券收益率已升至15%左右，且CDS利差急遽擴大至陷入困境的水準（大於1,000個基點），反映出投資人在利率走高與流動性收緊的情況下，對高槓桿、再融資風險以及為資助AI建置而產生的龐大債務感到不安。

星展集團認為，這些的情勢對新雲端業者的打擊將大於大型雲端業者（Hyperscalers）。一旦融資成本達到15%的水準，原本看似可行的經濟效益（回顧星展集團先前的估算：美國一座1GW的新數據中心在投產後、融資成本前，每年可產生20至25%的投資報酬率）將開始壓縮，限制擴充容量，並提高計畫中的建置變得不具吸引力的風險。對新數據中心專案的政治與地方反對意見更增添了壓力：新雲端業者仍需建置未來的大部分容量，而大型雲端業者則控制了相對較大的既有基礎設施，若有必要，可以更輕鬆地安排或延後增量投資。新雲端業者也面臨較高的客戶集中度，其命運與一、兩家領先的前沿實驗室之支出與成功緊密相連。相比之下，大型雲端業者透過橫跨雲端、軟體、廣告和其他業務的多元化營收與獲利來源、更強勁的現金創造能力以及更大的資產負債表彈性，處於更有利的地位。

企業與消費者加速採納AI將持續支撐運算需求，並在中期內支撐更廣泛的AI基礎設施建置。然而，選擇性至關重要。因此，相較於高度槓桿的新雲端業者，星展集團維持相對看好優質、財務穩健的大型雲端業者。這項區別不僅僅是對AI需求的曝險，更重要的是其既有的基礎設施、更廣泛的業務組合以及更具韌性的融資地位，使他們能夠更好地應對高昂的融資成本以及AI基礎設施週期中備受爭議放緩的情況。

本週關鍵經濟數據

市場聚焦於本週G3央行的貨幣政策會議與GDP數據。市場預期聯準會10月將維持利率不變，並可能在12月升息。市場預期美國第3季 GDP季增年率將從第2季的2.2%加速至3.2%。美國經濟諮商局消費者信心指數則將從9月的81.9下跌至10月的80.9，反映通膨風險與低迷的勞動市場。

歐元區部份，星展集團預期ECB將維持利率不變，將存款機制利率維持在 2.5%。市場焦點轉向央行對法國和義大利債券收益率上升及相對於德國公債利差擴大的評估。雖然星展集團預期不會直接提及個別國家，但ECB可能暗示，法國最近的發展反映了該國較弱的財政與債務狀況，而非更廣泛的系統性擔憂。政策制定者將尋求區分區域性債券拋售與歐元區範圍內的市場動盪，進而證明他們決定在現階段監測事態發展而非實施具體措施是合理的。同時，通膨壓力持續增加，由於全球燃料價格處於高點，預期即將公布的數據將難以帶來緩解。星展集團預期歐元區第3季經季節調整的GDP季增率為0.4%，低於第2季的 0.6%。

同時，星展集團預期BOJ在10月會議將維持隔夜拆款利率於1.25%不變，在9月升息25個基點後暫停升息。BOJ可能會在採取進一步行動前評估9月升息的影響。近期日圓的穩定也降低了在此次會議上再次升息的急迫性。緊縮措施應保持不變。成長與通膨大致維持在軌道上，為BOJ上修2026至2027財年的GDP與消費者物價指數（CPI）預測留下了空間。薪資成長仍然強勁，媒體報導，日本工會總聯合會（Rengo）將2027年的薪資調漲目標設為6%，這也強化了BOJ對潛在通膨能夠維持在2%目標附近的信心。星展集團預期政策利率將在2026年12月或2027年1月升至1.50%，隨後在2027年第2季進一步升至1.75%。