另類投資

仍然看好黃金

降息為黃金利多因素。美國勞動市場疲軟和通膨穩定的跡象促使美國聯準會（Fed）在9月啟動備受期待的降息25個基點。8月新增非農就業人數為2.2萬人，證實前幾個月的低迷數據並非異常，而核心通膨年增率連續兩個月穩定在3.1%，這讓Fed有信心降息25個基點。這樣的發展也促使金價突破每盎司3,500美元的區間，在9月底創下每盎司3,858美元的新高。截至本文撰寫時（10月7日），金價為每盎司3,960美元，並可能進一步走升。毫無疑問，Fed進一步降息的預期是支撐金價走勢的關鍵因素。目前，聯邦基金利率期貨顯示，10月Fed可能再次降息25個基點的機率為94.6%，12月再次降息的機率為87.4%。

金價是否會持續上漲？隨著金價今年屢創新高，今年以來漲幅高達50%，投資人開始感到不安，質疑金價能否繼續走揚。雖然這種擔憂可以理解，但金價仍處於進一步上漲的有利環境。基本面部份，許多帶動金價今年強勁表現的利多因素仍持續。這些利多因素包括：1）美國財政擔憂；2）地緣政治和宏觀經濟不確定性；以及 3）央行儲備多元化。

“財政主導”的擔憂。星展集團一直強調，鑑於川普“大而美法案”的財政擴張政策，對美國財政擔憂只會加劇。這將加劇去美元化和貨幣貶值的風險，有利於黃金等硬資產。然而，2025年第3季，這個擔憂升級為對“財政主導”的全面擔憂，即Fed受制於政府的財政要求，而非其維持就業和物價穩定的職責。隨著川普試圖罷免Lisa Cook，並提名Stephen Miran擔任Fed理事，市場觀察人士發出警告，央行獨立性正面臨日益嚴重的威脅。Miran已進入聯邦公開市場委員會（FOMC），儘管任期只到明年1月，但委員會內部呼籲寬鬆貨幣政策的聲音將更加強烈。從更主觀的層面來看，Miran的任命顯示，假設中的“海湖莊園”協議可能比以往預想的更接近現實。畢竟，他在“重組全球貿易體系使用者指南”的論文中所描述的關稅制度已經在實施中。星展集團持續認為，任何將海湖莊園協議變為現實的具體步驟都將迅速削弱美元，使美國公債的避險地位受到質疑，並最終使黃金受益。

不確定性環境下的避險標的。今年黃金需求的另一個關鍵驅動因素是不確定性；貿易政策、地緣政治以及通膨趨勢等不確定性。這種不確定性導致黃金投資需求大幅上升。實體黃金部份，2025年上半年是2013年以來金條和金幣需求最強勁的上半年。中國和印度這兩個最大的實體黃金市場在2025年第2季的金條和金幣需求分別較去年同期成長44%和7%。Comex黃金交割通知（紐約商品交易所黃金期貨合約賣方發出的已準備好進行實物交割（而非現金結算）的官方通知）在2025年也大幅增加，顯示市場對實體黃金作為不確定性避險工具的興趣日益濃厚。ETF部份，資金流量在也持續成長。然而，黃金ETF總持倉量仍較2020年11月的高點低約12%，為進一步的資金流入留下了充足的空間。整體而言，在地緣政治和宏觀經濟持續不確定的背景下，黃金投資需求仍可能保持強勁。

各國央行靜待時機 – 購買意願依然強勁。2022年俄烏衝突以來，各國央行一直在增持黃金，以此作為儲備多元化；隨後對俄羅斯實施的金融制裁凸顯了持有美元計價資產的風險，並引發各國央行尋求外匯儲備多元化，並增加持有黃金。結果，各國央行連續三年（2022年至2024年）購買黃金量超過1,000噸，是2010年至2021年平均水準的兩倍多。如今，各國央行買盤動能持續，因為川普政府持續努力在貿易和地緣政治領域建立新的世界秩序，但這只會導致全球進一步分裂。

儘管2025年第2季全球央行黃金需求季減33%，但當季的淨購買量仍有166噸。需要注意的是，購買量放緩並不意味著各國央行對黃金失去興趣，主要原因可能是金價的急劇上漲。 各國央行是戰略性買家，通常有既定的配置目標，然而，這並不代表他們對價格完全不敏感；他們可以選擇在價格創歷史新高時放緩購買。世界黃金協會2025年央行調查結果支持星展集團的假設；各國央行仍強烈傾向於增加黃金配置，高達95%的受訪者認為未來12個月官方全球黃金儲備將會增加，43%的受訪者也認為，同期間本身的黃金儲備也將增加。

2026年上半年黃金目標價上調至每盎司4,450美元。黃金的結構性利多因素依然穩固，從對美國財政主導地位的擔憂，到日益加劇的地緣政治和總體經濟不確定性，以及各國央行儲備多元化的持續動力。近期而言，Fed重新進入降息循環成為黃金的利多，因為美國勞動市場的疲軟正在加劇更廣泛的成長擔憂。因此，星展集團將2026年上半年黃金目標價從每盎司4,000美元上調至4,450元；主要假設基於2026年上半年美元指數為92.9，美國10年期公債收益率則為4.2%。

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