資產配置脈動

收益率飆升：過熱風險與供給衝擊交會。上週全球公債遭遇大規模拋售，主要受到兩項因素衝擊：（1）經濟過熱風險升溫和（2）能源價格因供給面衝擊而再度上揚。9月標普全球製造業採購經理人指數（PMI）為57.0，大幅高於市場預期的53.7。隨著聯準會進入升息循環，市場重回＂好消息就是壞消息＂模式，強勁經濟數據反而引發對通膨與升息風險的擔憂。

雪上加霜的是，中東地區新一輪＂長期衝突＂的風險逐漸浮現。根據聯合國大期間美伊官員激烈交鋒情況判斷，和平協議達成機率依然偏低。布蘭特原油價格大幅上揚，強化油價長期處於高檔的可能性，原因包括：（1）衝突已擴大至荷莫茲海峽與曼德海峽與紅海地區胡塞武裝攻擊升溫；（2）雖然川普宣稱美國掌控荷莫茲海峽，但實際船舶通行量仍明顯偏低。因此，星展集團對美國10年期公債收益率2026年第4季和2027年第1季的預估值分別上調至5.1%和5.2%。

大型雲端業者：人工智慧（AI）時代的長期贏家。上週半導體類股大漲，而市場催化劑來自Meta推出的個人AI代理＂Muse＂。投資人對Muse的熱情在於，它可能回答AI投資最大疑問：大型雲端業者的資本支出何時開始轉化為實質獲利？Muse的推出重新定義AI產業鏈。AI發展焦點不再僅限於GPU與記憶體，而是轉向AI代理每天執行任務所需的運算能力，涵蓋推理晶片、CPU到邊緣運算工作負載。在此架構下，市場將出現明顯贏家與輸家。潛在的輸家將是電信、保險和旅遊等傳統面對消費者的企業，這些企業先前受惠於＂消費者慣性＂，即客戶因熟悉而傾向於選擇特定供應商。個人AI代理的出現將改變產業格局，在這種新常態下，大型雲端業者將成為持久的贏家，因為它們在一個平台上擁有模型、分發、數據和運算能力。

 

市場焦點

代理式AI（Agentic AI）– 需求來自運算量而非模型。Meta Platform推出的Muse重新設定了市場對代理式AI的期待。不同於一次性對話機器人，個人AI助理能夠維持上下文、瀏覽資訊、調用工具，並執行多步驟工作流程。這類循環任務將消耗更多推理詞元（Token），進一步強化下一波AI需求主要來自使用量與工作負載複雜度的觀點，並推動運算需求從模型訓練擴展至推理階段。OpenAI與Anthropic最新推出的較低價格產品顯示，模型競爭正持續加劇，API定價能力面臨壓力，但同時也強化了使用量成長的投資主軸。Token成本下降未必意味著整體運算需求減少；開發者反而可以運行更長時間的Agent工作流程、更多背景任務，以及更廣泛的生產部署。基礎設施瓶頸正在惡化且更加多元化。GPU仍是模型推理核心，但長時間維持的上下文處理將提高記憶體需求。Agent協調、工具執行及沙盒環境亦增加CPU、網路與電力設備需求。這進一步支持星展集團對AI基礎設施供應鏈的正面觀點。然而，也存在政策因素造成的交錯風險，包括建置時程延遲以及市場持續關注的循環性融資問題，可能使短期波動維持高檔。

從追趕走向穩定節奏。阿里巴巴最新推出的真武V900 AI晶片，以及其2032年20GW數據中心容量目標，提供觀察中國AI基礎設施發展的重要指標。相較前代產品，其效能提升三倍、搭載216GB記憶體，以及建置50萬張加速卡叢集的規模目標，顯示系統層級工程與產品迭代已成為年度常態，而非實驗性計畫。美國大型雲端業者持續以更快速度建設、更高密度部署；中國則擴大建設廣度。最大變化在於本土化。本土化內容規範、T-head + 華為/寒武紀的替代組合、中芯國際HBM3E生產，以及先進封裝能力的發展，使更多機架設備有機會在無需取得美國出口許可證的情況下完成部署。阿里巴巴提供了一項商業驗證案例：自有晶片、自建超級節點，以及穩定的需求消化能力。美中雙方差距依然存在，但在運算能力部署與供應鏈深度方面，中國正逐步縮小落差。因此，星展集團維持對中國AI硬體的建設性看法，投資邏輯不再只是前沿晶片競爭，而是具有多年可見度的本土化與產能擴張週期。

在美中政策變動中維持投資。川普與習近平峰會進一步鞏固近期美中關係穩定化趨勢。雙方延長貿易休戰，並維持關稅、稀土供應及科技限制等議題的談判空間。儘管公布內容較市場預期有限，但並未實質改變基本面或整體投資環境。此結果反映近年市場反覆出現的模式：緊張局勢升高後往往回到談判階段，即便全球經濟逐步適應更加碎片化的貿易環境。對投資人而言，重點在於避免對每次政策變化過度反應。歷史顯示，關稅降溫往往伴隨市場快速反彈，再次凸顯持續投資的重要性。星展集團持續看好中國與亞洲不含日本市場。具吸引力的價值面與具韌性的企業獲利能力，使其能夠提供抵禦外部衝擊的保護。科技、AI、內需消費及高股息股依然是值得關注的投資機會。

油價仍受美伊緊張局勢影響。由於美伊緊張關係持續，油價上週大幅震盪。油價最初因沙烏地阿拉伯推進出口改道計畫而下跌，隨後因市場預期美伊和平協議機率降低而反彈。根據Kpler數據，經荷莫茲海峽運輸的原油流量恢復至每日約700萬桶，截至9月20日的七天平均約為戰前水準的40%，使布蘭特原油價格一度跌破每桶100美元。同時，沙烏地阿拉伯宣佈計畫於週末前重啟東西向輸油管線，可望進一步增加供給。然而，伊朗總統Masoud Pezeshkian在聯合國的強硬談話顯示美伊關係緊張仍未緩解，也降低市場對外交解決方案的期待，油價隨即上漲。亞洲原油進口增加也加劇供應壓力。亞洲地區9月原油進口量預估達每日2,396萬桶，高於8月的2,328萬桶，並創衝突爆發以來最高水準。

 

關鍵問答

問題：投資人應如何評估即將到來的美國期中選舉？

CIO觀點：距離美國期中選舉不到兩個月，共和黨面臨的政治環境日益艱鉅。川普總統支持率已降至約35%，65%美國民眾認為其政策惡化經濟環境。疲弱的8月就業數據，以及民主黨在全國國會意向投票中領先最多達11%，均反映出共和黨的不利局勢。目前共和黨僅以218比212席的微弱優勢控制眾議院，因此民主黨只需增加6席即可重奪控制權。歷史數據顯示對在野黨較為有利。自第二次世界大戰以來的20次期中選舉，執政黨有18次失去眾議院席次。參議院情勢則對民主黨則較為困難。民主黨需淨增加4席才能翻轉共和黨目前53比47席的優勢。雖然北卡羅來納州與緬因州具爭奪機會，但民主黨仍須同時守住密西根州與喬治亞州。因此，民主黨若欲取得參議院控制權，需要出現極為強勁的選舉表現。最可能出現的情境是分裂國會；民主黨重新奪回眾議院的掌控權，共和黨保住參議院，但優勢縮小。這樣的結果可能限制重大稅制與監管政策變動，因此對風險性資產具有支撐作用。1946年以來，標普500指數在期中選舉後一年平均報酬率為16%。當共和黨總統面對民主黨眾議院及共和黨參議院的組合時，隨後一年平均報酬率高達23%，不過此情境歷史上僅出現兩次。

 

本週關鍵經濟數據

9月30日

中國9月官方製造業採購經理人指數（PMI）

10月2日

美國9月非農就業報告

市場預期中國官方製造業PMI將由8月的49.8回升至50.0，非製造業PMI則將由49.0改善至49.6，顯示經濟活動出現初步穩定跡象，但各產業復甦仍不均衡。美國部份，市場預期9月新增非農就業人數將由16.2萬人放緩至9萬人，失業率將維持在4.1%。平均時薪月增率將由8月的0.3%降至0.2%。兩項數據將提供更明確訊號，藉以判斷中國經濟成長動能的持續性，以及美國勞動市場降溫程度，進而影響中國後續政策支持力度與美國聯準會（Fed）利率前景。