資產配置脈動

通膨與信譽之間的權衡。令那些質疑聯準會獨立性的反對者大跌眼鏡的是，美國聯準會（Fed）主席華許（Warsh）已經表態。聯邦公開市場委員會（FOMC）仍一致決定將聯邦基金利率上調25個基點，無視川普對調降利率的持續要求。這項政策決定的意義不容小覷，不僅展現了Fed的獨立性，同時也顯示了Fed在中東衝突持續和人工智慧資本支出激增的背景下，抑制不斷攀升的通膨壓力的決心。

Fed升息：小題大作。從風險資產的溫和反應來看，市場顯然與Fed的立場一致，星展集團認為這對股票、固定收益、貨幣和黃金的影響有限：

• 股市：統計自1990年代以來歷次政策緊縮週期，股市在升息循環啟動初期通常面臨震盪，但在隨後的12個月期間表現良好，平均報酬率約為 10%。
  星展認為在本次週期中，由於AI資本支出的持續投入帶動了廣泛的技術應用與結構性的利潤率擴張，強勁的企業獲利將抵銷收益率上升帶來的負面衝擊。
• 固定收益：鑒於沃許對勞動市場穩健及寬鬆金融環境的立場，星展集團預期今年將再升息一次，並於2027 年再升息一次，使終端利率達到4.5%。預計美國公債收益率曲線將維持區間震盪，並有轉趨平坦化的可能性。
• 外匯：Fed最新的舉措並不代表美元將展開持續性的走強趨勢，因為長期收益率維持高檔持續抑制了市場信心。此外，Fed這次收緊貨幣政策，只是為了追趕歐洲央行和其他主要央行的步伐，以應對能源價格上漲導致的通膨風險飆升。
• 黃金：迄今為止，Fed此次升息對黃金的影響較為溫和，因為投資人仍關注長期財政持續性議題。財政部近期試圖影響貨幣和債券市場，進一步提升了對黃金等替代資產的需求。

市場焦點

聯邦公開市場委員會（FOMC）與日本央行皆升息25個基點，但市場解讀各異。Fed於9月的FOMC會議上如市場普遍預期升息25個基點。最新的利率點陣圖（dot plot）顯示2026年將再升息一次，且2027年與2028年的利率中位數預測皆較前次點陣圖為高。在記者會中，沃許（Warsh）主席再次表達對通膨持續性的擔憂，暗示仍有更多政策工作待執行。整體而言，此次決策及相關訊息發布被視為比預期更顯鷹派，並對市場關於Fed信譽及獨立性的疑慮予以強烈反擊。因此，美元指數（DXY Index）走高。星展認為，DXY短期內有機會站穩100.00，有機會進一步向上測試102.00。相較之下，雖然日本央行也升息25個基點，但其政策聲明和整體指引都未達市場的鷹派預期。值得注意的是，兩名反對升息的委員為高市首相所任命的新任理事會成員，顯示政府當局對於採取快速升息路徑持保留態度。美元兌日圓初期反應走高至 157.00附近。綜合來看，美元兌日圓匯率可能在152.00至160.00區間內保持震盪偏強走勢。

全球資本流動出現顯著轉變。外國投資人對美股的買入金額在本世紀以來（排除危機期間）首次超過美國公債。截至6月的過去一年中，股票淨流入額約佔美國國內生產毛額（GDP）的2.8%，相較之下美國公債為2%。這是因為投資人在擔憂財政赤字、通膨以及大規模公債發行的同時，更青睞企業獲利與人工智慧（AI）相關的成長題材。這並非從美國資產撤出，而是將配置偏好從長天期主權債轉向美國企業。投資組合應反映此差異，持續持有高品質成長股，避免集中投資，並透過配置5至7年投資等級公司債來平衡風險。另類投資可以增強投資組合抵禦通膨、政策不確定性和日益增強的股票債券相關性的能力。

選股至關重要。香港首次公開募股（IPO）市場於 2026 年持續展現動能，前8個月募資額達840億美元，其中高科技AI相關企業約佔總額的一半。加上包含 DeepSeek 與 Moonshot 等知名中國大型語言模型（LLM）開發商在內，超過370家申請者的龐大儲備案量，有望將年度IPO募資額推向二十年來的新高。此波上市潮應能擴大H股市場範疇，提升其市場關聯度與可投資性，並強化香港作為AI主題投資標的之長期吸引力。然而，這些結構性成長可能伴隨短期流動性壓力，因新股發行會吸收市場資金。因此，篩選標的仍然至關重要：投資人應選擇具備明確技術領先優勢、可靠的商業化途徑，以及能執行創新藍圖以維持競爭優勢的企業。

出口支撐中國經濟成長。中國8月份的成長動能持續呈現不均衡態勢，強勁的外部需求在很大程度上抵銷了疲軟的國內活動。AI電子產品的向上循環支撐了出口與工業生產，而消費與投資則保持低迷。8月出口年增率由7月的23.9%加速至25.0%，帶動工業生產年增率從4.5%上升至5.2%。同時，零售銷售成長因預防性儲蓄增加與房價下跌持續對消費造成壓力，年增率放緩至0.4%。固定資產投資（FAI）的收縮幅度擴大，年初至今年減7.2%，不動產仍是主要的拖累因素。面對此不均衡的復甦，星展集團預期中國人民銀行（PBOC）將維持一年期貸款市場報價利率（LPR）於3%不變。鑑於利率已處於低位，決策者可能會傾向採取定向流動性措施，而非全面性的降息。

前沿實驗室跨越商業可行性門檻。Anthropic 已發布指引，預計將連續兩季實現調整後營業利益為正值，這是AI獲利能力的一個重要里程碑。其7月的年化營收達650億美元，遠高於2025年底的90億美元預期， ，且在扣除合作夥伴與訓練成本前，毛利率超過 80%。這些數據顯示，儘管面臨高昂的運算成本以及來自 Llama 與 DeepSeek 等開源模型的競爭，前沿 AI實驗室仍能創造龐大的利潤。隨著商品化壓縮推論成本，專有技術實驗室可透過差異化的推理能力與企業級應用來捍衛利潤率。市場對於放緩前沿模型開發的呼籲可能會抑制資本密集度，但若放緩幅度過大，可能會侵蝕技術領先地位並削弱競爭優勢。

關鍵問答

問題：近期要求放緩先進大型語言模型（LLM）開發的呼聲，如何影響您對 AI 的看法？

CIO觀點：星展集團並不認為科技領袖要求放緩前沿模型開發速度的呼聲，代表著AI需求疲軟或基礎設施投資的縮減。如果說有任何影響，放緩先進大型語言模型（LLM）開發的呼聲本身，反而是對這項技術的一種肯定，這進一步強化了AI 運算的長期正面論點。更廣泛的資本支出週期仍受到推論需求、企業應用、訓練後工作負載，以及對資料中心、網路、記憶體、電力和電網基礎設施所承諾的多年度投資的支撐。

前沿模型開發的顯著放緩似乎也不太可能。人工智慧不再只是一場技術競賽；它日益影響企業競爭力、市場佔有率和國家戰略重點。因此，科技公司、企業和政府保留著強烈的動機來提升專有能力。在此背景下，“放緩步伐”更應被理解為在持續創新的同時，努力實現安全與治理的平衡，而非停止前行。

在此背景下，最近與人工智慧相關的硬體和基礎設施的修正賣壓似乎過度。對前沿技術能力發展過快的擔憂凸顯了運算、連接性、記憶體和電源容量的持久價值。因此，星展集團對人工智慧的發展前景保持建設性的觀點，並建議繼續配置上游科技生態系統，包括半導體、先進封裝、網路、光學和電力基礎設施，這些領域的投資能見度受長期人工智慧部署的支持。

本週關鍵經濟數據

本週，預計中國人民銀行將維持一年期貸款市場報價利率（LPR）在3.00%不變，繼續保持溫和寬鬆的貨幣政策立場，因為強勁的出口和工業活動將繼續支撐經濟成長。新加坡方面，預期2026年8月核心通膨率和名目通膨率年增率將分別小幅上升至2.1%和2.3%，高於7月的2.0%和2.2%。通膨數據可能反映了全球能源價格上漲的持續滯後影響，例如電力和天然氣價格連續第二個月上漲帶來的影響，以及運輸通膨居高不下，而食品通膨可能穩定。然而，儘管住宿成本略有上升，但漲幅仍然較低，加上國內服務業通膨得到控制，應該能夠限制整體價格上升的壓力。