資產配置脈動

拉鋸戰：公債收益率飆升；企業獲利強勁。上週全球債市拋售潮加劇，美國、英國及日本的長天期公債收益券全面飆升。導致此波大規模賣壓共同因素包括：（1）持續不斷的美國與伊朗衝突，以及能源價格回升，推升了通膨衝擊與貨幣政策緊縮的預期；（2）成熟經濟體政府無節制的財政支出，以及債務負擔日益沈重。

關於美國國債突破40兆美元大關，且隨著伊朗戰事延宕而毫無減緩跡象的討論已多。然而，其他成熟經濟體的情況亦不樂觀。例如，由於市場越來越擔心日本首相高市早苗將如何為其龐大的經濟計畫（包括消費稅減稅和巨額政府支出）籌集資金，日本30年期公債收益率創下新高。

因此，投資人面臨顯而易見的問題是：債券收益率要達到什麼水準，才會對股市構成問題？儘管收益率持續飆升，但由於經濟的韌性和強勁的企業獲利支撐，股市投資人情緒尚未受到影響。例如，受惠於利潤率的擴張，今年標普500指數企業獲利將年增36%。但投資人切勿掉以輕心，因為公債收益率上升可能降低股票投資的相對吸引力，而5%的美國10年期公債收益率普遍被認為是可能引發股市回檔的“門檻”。

全球金融股：處於甜蜜點。順應“漲勢擴大”主題，星展集團看好全球金融股。全球銀行業在手續費收入前景改善（受惠於財富管理業務成長）與資本市場活動強勁（受惠於全球資本支出熱潮）的背景下，正蓄勢待發迎接獲利預期的強勁上調。由於能源價格回升以及華許在全球央行年會上的鷹派言論，聯邦基金利率期貨顯示，市場預期美國聯準會（Fed）在12月會議上採取緊縮政策的機率高達100%。收益率上升對於美國、新加坡及香港的銀行業而言是利多，因為有助於提升淨利差並強化資產收益率。

市場焦點

儘管美國8月非農就業數據表現強勁，但對美元展望仍然中性。在美國聯準會（Fed）主席華許在Jackson Hole全球央行年會發表鷹派言論後，美元對主要貨幣出現反彈，並帶動美元指數（DXY）升至200日均線（99.15）之上。對於近期遭受7月Fed會議失望情緒、疲軟美國數據以及財政部長貝森特（Bessent）宣佈買回美債影響的美元多頭而言，這是一個喘息。然而，若要美元呈現持續性回升，Fed必須在9月的會議升息藉以實現鷹派言論。8月非農就業數據優於市場預期，且過去兩個月的數據也獲得上調，升息的可能性已增加。儘管如此，除非本週的通膨數據優於市場預期，否則並非肯定升息。因此，儘管強勁的就業數據及美伊衝突重燃導致能源價格上漲提供了部分支撐，但在Fed會議前，DXY可能介於98.00至100.00區間整理。

輝達（Nvidia）持續推動人工智慧（AI）投資。上週有兩項重要的AI領域相關的交易；首先，輝達支持的雲端服務供應商Lambda與Anthropic PBC達成了一項價值350億美元的GPU容量租賃協議。該容量將透過位於德州的數據中心交付，輝達將作為主租賃方和GPU的主要供應商。其次，輝達投資35億美元購買聯發科發行的可轉換公司債，藉以協助聯發科提升建構用於AI工作負載的客製化晶片的能力。這些進展凸顯了輝達在產業層級擴展運算基礎設施方面日益重要的角色。儘管相關的交易令投資人對AI產能過剩的擔憂，但由於消費者和企業對AI產品的需求強勁成長，以及AI投資持續獲得良好報酬，風險仍然有限。

淨利差趨穩，提高配息。中國銀行業2026年上半年財報表現穩健，六大國有銀行的營收與獲利同步成長，為2022年以來首先。值得注意的是，隨著早期高成本存款到期並以較低成本置換，淨利差停止了長期的壓縮趨勢。資產品質大致持穩，不良貸款（NPL）呈現持平至略微下滑，且覆蓋率有所改善。另一個提振投資人的因素是中期股利發放率從30%提高至31%，為2015年以來首次調升。展望未來，存款成本的利多將會逐漸減弱，且貸款需求依然疲軟，因此這還稱不上是結構性評價面提升。然而，對於中國大型銀行而言，這足以維持其作為高股息防禦性配置的特性。

印度：銀行受惠於強勁的GDP成長。反映出財政年度的強勁表現，印度第2季GDP年增率達7.8%（2026財年第4季修正後為8.6%及第1季為6.9%）。第1季的上調很大一部分來自於固定投資（11.9%對比10.5%）與消費（成長7.1%，但低於第4季的7.5%）的強勁成長。家庭消費仍是GDP的最大組成部分，個人消費支出（PCE）佔第1季GDP的55%，而政府支出佔比則從7.7%降至4.3%。服務業持續為整體成長提供支持，這反映在強勁的銀行信貸擴張上。因此，星展集團看好的銀行類股，1.6倍的股價淨值比（P/B）低於5年均值約25%，在基本面改善的情況下提供了具吸引力的佈局機會。2026年聖嬰現象與低於平均的季風預測，仍是影響快速消費品（FMCG）與農村依賴型股票的關鍵風險，因產量下降會導致收入被壓縮。

關鍵問答

問題：在全球公債收益率處於高點的情況下，您是否仍看好新加坡房地產投資信託（S-REITs）？

CIO觀點：對長期收益率的不確定性以及利率處於高檔更長一段時間的環境下，對S-REITs的表現造成壓力。然而，星展集團留意到新加坡公債收益率的波動較美國公債相對溫和，這主要歸功於新加坡強勁的流動性與管理得宜的貨幣政策。S-REITs目前平均股息收益率仍有5.8%，大幅高於新加坡10年期公債2.3%的收益率。

2026年上半年財報也證實了其具韌性的基本面，主要受惠於高個位數至低雙位數的租金上調、再融資成本下降，以及積極處分資產後更加強健的資產負債表。此外，星展集團預期高利息支出對每單位配息（DPU）成長的負面影響可能有限，因為相關產業僅約9%/15%的債務將於2026年/2027年到期。重要的是，現在進行的再融資是在先前接近高點利率時鎖定的債務，提供了降低利息成本的空間。

星展集團維持對S-REITs的建設性觀點，認為它同時具備實質資產與具吸引力的收益型資產。整體而言，在新加坡強勁的經濟成長背景下，相對於新加坡10年期公債3.5%的收益率利差、0.9倍的低股價淨值比，以及2026財年/2027財年預計約3.0%每單位配息複合年增率，可望持續支撐S-REITs的展望。

問題：美國數據中心建設放緩會影響AI投資論點嗎？

CIO觀點：來自國家審計、地方限制措施以及電網連接延遲對數據中心選址的政治阻力，指向的是延遲與重新設計，並非美國建設的全面取消。影響是雙重的。一方面，原本承諾的資本支出不太可能被取消，因為相對於模型與企業需求，可用的算力依然稀缺，也合理的支撐半導體產業的前景。然而，交付過程將可能更顛簸，情緒也較脆弱。儘管多年期的支出仍在持續，但頭條新聞風險（Headline risk）可能會持續存在並維持高度波動。

另一方面，建設緩慢可能會限制雲端服務供應商在未來AI相當資本支出進行過度擴張的風險，並稍微緩解現金流的憂慮。因此，對資本的需求（即募資活動）可能會減輕，有助於緩解雲端服務供應商的主要負擔。

在此背景下，不應放棄佈局AI，而是在其中進行再平衡。駕馭AI擴大趨勢，並選擇性地增加對優質雲端服務供應商的配置，這些供應商已開始透過已利用的容量與雲端獲利能力在AI資本支出上展現回報；同時，也應留意電力與能源瓶頸，例如發電、電網設備以及位於AI建設與能源安全廣泛主題交匯處的合約供應商。

本週關鍵經濟數據

市場本週將高度關注美國通膨數據，藉以判斷下週聯準會9月的貨幣政策會議方向。市場預期美國8月整體CPI將月增0.4%（7月為0.1%），核心CPI月增率維持於0.2%。同時，市場預期ECB將升息25個基點，因8月整體CPI升至年增3.3%。中國部份，星展集團預期8月出口成長率將因中東衝突重燃而從7月的年增23.9%降至18.5%。雖然8月新出口訂單PMI微幅轉正至50.1，但高頻指標顯示出口動能趨緩。價格部份，工廠出廠價格與原物料價格因荷姆茲海峽局勢再度緊張而反彈。然而，由於價格傳導至下游消費價格的可能性在價格區間機制下仍受控，星展集團預期中國8月CPI年增率將從7月的0.5%升至0.7%。國內需求疲軟預計也將對消費物價成長造成壓力。