資產配置脈動

美國聯準會（Fed）貨幣政策前景。9月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議如預期下調政策利率25個基點，並預計今年將再降息兩碼（高於先前預測的一碼），風險性資產普遍走揚。由於Fed正面臨前所未有的政治干擾，這次降息一碼的決定代表了Fed主席鮑威爾的勝利，他明確表示通膨仍存在上揚的風險。星展集團認為，關稅不確定性、減稅以及強勁的人工智慧（AI）相關資本支出將帶動價格上揚，因此目前市場對通膨的預期似乎過於樂觀。目前的寬鬆週期將更具“預防性”，而非Fed​​為抵禦經濟放緩而採取的積極降息週期。星展集團預期，降息週期在降息100個基點後將暫停，這意味著今年會再降息兩碼，2026年第1季將再降息一碼。

在非衰退環境下Fed降息：有利風險資產表現。歷史上，Fed降息週期的開始通常預示著重大經濟衰退。1986年以來，曾有四次這樣的情況，例如網路泡沫破裂後爆發的次貸危機。在這些情況下，標普500指數在之後的12個月平均下跌約3%。但1995年是個例外。Fed寬鬆週期之後並未引發經濟衰退，標普500指數在隨後的12個月內上漲了約13.9%，部分原因是網際網路的興起開啟了一場新的工業革命。由於目前AI相關的資本支出強勁，星展集團認為現在的環境與1995年類似，這也預示著風險資產的表現將具有韌性。

政策和總經不確定性普遍存在，多元化投資組合是關鍵。未來數月風險資產的走勢將是就業和通膨數據之間的拉鋸戰，因為這些數據將決定Fed政策的走向。在建構投資組合時，應雙管齊下：（a）藉Fed寬鬆政策，佈局美國科技類股和新興市場資產（例如北亞股市）；（b）以黃金、避險基金和私募資產等另類投資作為政策不確定性的避險部位。

 

市場焦點

美國能源部長呼籲擴大美國戰略鈾儲備，美國能源安全政策發生關鍵轉變。此舉旨在減少對俄羅斯燃料的依賴，並保護供應鏈免受地緣政治衝擊，同時強化核能作為清潔可靠能源的來源。市場正面反應，鈾相關個股上漲6至10%。正如星展集團＂核能復興＂報告中所強調的，鈾儲備可以作為緩衝，減少對集中供應商的依賴，確保燃料的長期可用性，並穩定價格，就像戰略石油儲備在石油供需受到衝擊時穩定市場一樣。然而，高昂的鈾儲存成本以及遵守嚴格的核安全標準等挑戰依然嚴峻。平衡這些利弊將決定這項大膽舉措是否會成為能源韌性的基礎或昂貴的避險。

高盛（Goldman Sachs）和信安金融集團（T. Rowe Price）計劃於2025年底前為美國退休帳戶提供另類投資方案，目標鎖定9兆美元的401K市場。高盛可能向信安金融集團投資高達10億美元，此合作夥伴關係將推出目標日期基金，融合公開市場資產與私募股權、信貸及其他另類資產，同時為高淨值客戶提供客製化投資組合。此舉與美國和英國近期將退休資本導入私募市場的改革方向一致；儘管在川普180天行政命令期限前，監管和訴訟風險仍不明朗。星展集團長期主張採用混合“公募與私募”的投資組合，因為日益成長的股票與債券相關性以及利率波動已侵蝕了傳統的股六債四策略。混合型策略能提供多元化，並保留獲得超額報酬的潛力。應尋求透過半流動性基金實現混合型配置，藉以進行流動性管理；同時，部份需動用資本的私募策略仍可能適用於掌握如收購等機會。

全球供給趨緊，推升鋁價。由於中國減產和庫存持續減少，全球鋁價走升；歐洲和北美地區的庫存接近歷史低點，而上海庫存水準4月以來減少了約一半。倫敦金屬交易所（LME）鋁價自4月低點以來已上漲16%（截至9月17日），而中西部溢價（Midwest Premium） – 美國交貨相對於倫敦價格的溢價 – 今年以來已上漲231%。儘管全球汽車生產放緩（約佔鋁總需求的四分之一）可能會部分抵消這一影響，但若是中國繼續維持生產上限，這種供給緊張的情勢可能導致金屬價格進一步上漲。

美國聯準會（Fed）重啟降息措施。Fed於9月會議降息25個基點，在去年降息100個基點並於2025年暫停後，重新啟動寬鬆週期。儘管勞動市場疲軟促使寬鬆，但通膨仍高於一年前，且長期利率居高不下。Fed主席鮑威爾承認，目前應該如何行動並不明顯。儘管多數聯邦公開市場委員會（FOMC）成員預期今年還將再降息兩碼，但2026年的預測存在分歧。通膨的上揚風險可能持續存在，影響的因素包括關稅、移民限制、減稅、人工智慧（AI）帶動的能源需求以及強勁的資產負債表。星展集團預期，2025年第4季Fed將再降息兩碼，2026年第1季再降息一碼；本次降息週期的終端利率為3.50%。

美中有關TikTok框架談判趨緩。美國和中國已達成一項初步框架，藉以解決TikTok僵局，其中字節跳動（ByteDance）將演算法授權給一家新成立的美國實體，該實體由包括甲骨文（Oracle）、銀湖（Silver Lake）和Andreessen Horowitz在內的財團主要持股（約80%），同時字節跳動保留對核心知識產權出口的監督權。這標誌著雙邊科技緊張局勢的緩和，並為全球科技治理提供了一個潛在的範本，例如，西方監管機構在國家安全與跨境數位商務之間取得平衡。該框架也為中國科技公司在海外擴張提供了一個潛在先例，降低監管的不確定性。這樣的發展對中國/香港市場的投資情緒具有建設性，緩解了進一步碎片化的擔憂。最終實施細節、美國的讓步以及川普與習近平會晤的可能性仍是維持風險偏好的關鍵觀察重點。

關鍵問答

問題：您如何看待歐股的配置？

CIO觀點：歐股持續受到週期性與結構性力量的影響，例如歐元升值對出口造成壓力，俄烏戰爭潛在的停火協議可能帶來正面的支撐，德國的財政支出支持內需，人工智慧（AI）帶動的轉變正在重塑多個產業，以及汽車和原物料面臨的關稅風險。星展集團看好較具防禦性、較不依賴出口，並能從長期結構性成長中受惠的產業。

國防：歐洲已展開持續的軍備重整，受到財政彈性以及歐盟8,000億歐元＂重整歐洲計畫（Rearm Europe program）＂等倡議的支持。北約（NATO）計畫在2035年前將國防支出提升至GDP的5%。

公用事業：相關類股提供強勁的股息、穩定的現金流和監管支持。隨著能源安全和去碳化成為主要優先事項，投資能見度很高。市場預期到2030年，在AI數據中心、電動車基礎設施和電動化的帶動下，電力需求的複合年增率（CAGR）約2%。

金融：由於2至10年期收益率曲線的陡峭化，銀行受惠於短期借貸和長期放款的利差；而保險公司則受惠於較高的收益率、增強的投資報酬以及對儲蓄產品的需求。財政刺激措施可能推升歐洲10年期收益率突破3%，而歐洲央行（ECB）的政策將保持不變。

奢侈品：考量到美國和中國消費者支出疲軟以及美國關稅造成的利潤壓力，星展集團持謹慎和選擇性的觀點。

問題：金礦類股今年以來表現出色，您有何看法？

CIO觀點：目前，基於金價強勁的表現和創紀錄的利潤率，星展集團也看好金礦類股。儘管黃金作為投資組合風險分散的工具，因避險資產的地位，仍是星展集團的首選；但從成長和資本增值的角度來看，礦業類股的表現可能更好，因為它們對金價有槓桿效益。

史上首見，許多礦業公司的生產利潤（金價扣除所有維持成本）高於所有維持成本。此外，許多金礦公司的基本面也呈現改善，積極去槓桿，避免進行非獲利成長的併購交易，降低對地緣政治不穩定地區的曝險，並增自由現金流。基於這些原因，星展集團認為金礦類股已重新成為一個具吸引力的成長型投資標的，尤其考量到它們目前享有的正面動能 – 紐約證券交易所黃金礦業指數（NYSE Arca Gold Miners Index）今年以來已上漲超過100%（截至9月18日）。

只要金價能持續穩定地維持在每盎司3,000美元以上，多數金礦公司的獲利能力可望獲得良好的支撐；然而，星展集團仍相對看好地理分佈足夠多元化的精選優質礦業公司。

問題：中國股市的漲勢會持續嗎？您的類股觀點為何？

CIO觀點：中國股市今年以來大幅上漲了約38%（9月以來上漲9%）。這樣的表現基於多種因素：市場對價值面更具吸引力的中國科技股和AI相關股票的熱衷、對關稅談判改善的樂觀預期、對中國＂反內捲＂措施的樂觀情緒，以及預期美國降息帶來的流動性。這些因素帶動了大量資金流入市場和強勁的評價面上調（re-rating）。

星展集團維持看好中國股市的觀點，並相信目前的利多因素將繼續支持進一步的評價面上調。看好的四大關鍵因素為：1）中國股市相較於全球和亞洲股市，仍具吸引力的評價值；2）隨著即美國降息以及投資人分散美元資產的需求，預期流動性增加的情勢可望持續；3）對中國科技股和AI相關股票的興趣將保持強勁，主要受惠於穩健的成長前景、超大規模企業的巨額資本支出計劃以及有利的政策措施；4）＂反內捲＂措施的持續進展應能穩定總經基本面和企業獲利預期。

星展集團仍看好網際網路和科技股，這些股票可望受惠於AI的發展、龐大的資本支出計劃和支持性政策。同時也青睞高息股以及非銀行金融機構，它們將受惠於降息週期和更活躍的股市，以及從”反內捲＂措施受益的產業，如電動車（EV）和相關供應鏈。

 

本週關鍵經濟數據

9月22日

中國1年期貸款市場報價利率（LPR）

9月26日

美國8月個人消費支出（PCE）通膨

本週市場焦點著重於美國8月個PCE通膨數據，這是美國聯準會（Fed）偏好的衡量指標。繼近期核心消費者物價指數（CPI）上升後，PCE通膨可能也會呈現上揚。儘管Fed評估潛在關稅驅動型通膨是否為暫時性，但持續的通膨壓力正在各個領域顯現，尤其是服務業。7月的PCE數據強調了這一點，顯示娛樂、住房和金融服務成本呈上升趨勢。此外，中國人民銀行（PBOC）將維持1年期LPR不變，星展集團預期在2025年第4季將下調10個基點，藉以在充滿挑戰的環境中提振中國經濟。

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