資產配置脈動

治標不治本：在美國財政部長貝森特上調債券回購規模後，公債收益率恢復走升。上週，受能源價格反彈的影響，全球股市出現回檔，但投資人焦點著重於美國財政部為遏制長期借貸成本而採取的措施上，即至少將債券回購規模擴大一倍，這積極舉措意味著單次債券購買規模將至少達到40億美元（原為20億美元）。美國政府債務已突破40兆美元大關，引發市場對美國財政揮霍無度的擔憂，投資人因此要求更高的美國公債溢價，並推升了公債收益率。

貝森特此舉本質上是試圖控制收益率曲線。但僅治標不治本（透過干預性政策措施）而忽視根本原因（不斷攀升的美國債務負擔）是無法滿足全球債券投資人的期望，這一點從公告後長天期收益率的反彈就可見一斑。事實上，若不採取實際措施解決美國的財政揮霍問題，期限溢酬和借貸債券不太可能出現有意義且持續的回落。

對股市的影響有限；對黃金則為利多。儘管美國公債回購計畫透過緩解長期收益率壓力暫時提振了股市，但其影響是短暫的。決定股市走勢的更重要因素仍是企業獲利，而隨著人工智慧資本支出熱潮的持續，企業獲利依然保持強勁。在當前週期階段，星展看好具備以下特質的產業/公司：（a）強勁的獲利成長動能；（b）充裕的自由現金流量和較低的資本支出；（c）投資人持股部位較低；（d）人工智慧相關受惠者。

相較之下，黃金才是貝森特此次公債回購措施的主要受惠者。整體而言，金融抑制有利於貴金屬，因為它降低實質收益率，並減少持有黃金等非孳息資產的機會成本。此外，投資人對美國政府債務擔憂的重燃也將推動對避險資產的需求。自觸及每盎司約4,000美元以來，金價持續反彈並趨於穩定，預期未來仍有上漲空間。星展集團對2026年第3季和第4季黃金目標價預估分別為每盎司5​​,000美元和5​​,300美元。

市場焦點

雙引擎的題材。中國經濟日益分化：外部產業持續強勁（7月出口年增率達24%），主要受半導體和其他高科技出口的支撐，然而內需依然疲軟。固定資產投資疲軟（年減12.9%）、信貸創造有限（年增5.1%）以及零售銷售低迷（年增0.6%），反映家庭和企業的謹慎態度。不動產長期低迷繼續打壓信心和家庭財富，而收入的不安全感和薪資限制正在抑制可支配支出。在李強總理呼籲努力實現年度目標後，政策應會變得適度更具支持性。然而，最可能的反應是針對性的財政支持，而不是廣泛且大膽的財政刺激/貨幣寬鬆。投資人應保持選擇性，在這個分化的格局中，看好高科技硬體和出口導向型製造商。

AI是否達到了商業轉折點？Anthropic的初步數據顯示，第２季營收超過115億美元，這提供了一個有意義的證據，顯示前沿模型需求正在轉化為大規模變現，並伴隨著調整後的營業利益轉正。更廣泛地說，這支撐了AI計算背後的投資機會：對加速器、數據中心和電力的不斷升級的資本支出，越來越多由具有商業可行性的工作負載所支撐，而非投機性的實驗。企業對Claude和基於API的使用需求仍在創造重複的、與使用量掛鉤的需求。然而，這並沒有完全解決問題，初步數據對客戶集中度、毛利率或最終現金產生以及調整後的獲利能力的揭露甚少，仍需審慎審查。不過，方向很明確：AI資本支出週期越來越受商業模式的支撐，而不僅僅是對其抱持的信念。

美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要顯示相當多數成員傾向7月升息。FOMC繼續將經濟活動描述為以穩健步伐擴張，並獲得強勁生產力成長、持續資本投資和具韌性消費者支出的支持。勞動市場普遍被認為通膨壓力較小，一些參與者甚至注意到適度的改善。然而，通膨仍高於2%的目標，且上揚風險被視為比勞動力擔憂更為緊迫，令政策傾向於有條件的鷹派。

喜憂參半。最新的中國科技公司財報持續展現出明顯的分化趨勢。AI類股初步數據表現亮眼，阿里巴巴的外部雲端營收成長45%，AI產品連續兩個季度呈現三位數成長。百度的AI基礎設施營收成長50%，GPU雲端收入更是飆漲283%。然而，隨之而來的是短期內沈重的現金流負擔。阿里巴巴的自由現金（FCF）流轉為450億元的淨流出，原因是資本支出較去年同期激增75%。百度自由現金流也達到負值，約80億元。傳統核心業務也面臨國內市場疲軟的局面。百度廣告營收較去年同期下滑19%。由於國內需求疲軟，電子商務仍承壓，但快速復甦顯示，在監管推動和價格競爭趨於正常化的背景下，單位經濟效益正在改善。整體而言，喜憂參半的數據凸顯選擇性投資的重要性。市場的焦點在於AI貨幣化的可行性、利用率的提升、穩健的資本支出以及穩健的資產負債表。

消費者面臨壓力。美國沃爾瑪（Walmart）公司第2季營收年增5.9%至1,879億美元，但同店銷售額（不含燃油）年增率從第1季的4.1%放緩至2.6%，凸顯消費者需求依然疲軟。管理階層指出，處於高點的燃油成本和通膨持續構成壓力，令公司繼續加大價格投入藉以提升市場佔有率。塔吉特百貨（Target）的財報則是優於市場預期，營收年增5.3%，同店銷售額較去年同期成長3.8%。同樣，該公司也繼續加大價格投入，已下調超過1萬種商品的售價，並計劃在今年進一步降價。家得寶（Home Depot）上季營收年增5.7%，同店銷售額年增1.7%，創下2022年第3季以來的最快增速，但消費者對大型非必需品項目的需求依然低迷。整體而言，雖然消費者支出依然保持韌性，但消費者越來越感受到通膨和燃油成本帶來的壓力，這也促使零售商繼續加大價格投入藉以搶佔市佔率。

關鍵問答

問題：由於美國疲軟的數據對長天期公債收益率的影響有限，應如何解讀目前的債券市場的投資氛圍？若期限溢酬和財政擔憂依然偏高，存續期間的前景如何？

CIO觀點：在美國財政部宣佈將加倍回購長天期公債後，美國公債呈現牛市平坦化（bull flattened），為擔心存續期間風險的投資人提供了一些緩解。雖然此舉有助於改善近期走弱的公債動能，但實際回購規模相對於未償還市場規模而言較小，應被視為一種政策訊號，而不是基本面的轉變。此次干預也顯示決策者對美國30年公債收益率忍受水準接近5.3%，儘管持續的財政擔憂和全球期限溢酬上升的問題仍未解決。

近期疲軟的美國數據（包括非農就業、消費者物價指數和零售銷售）對收益率曲線前端的影響較為明顯，隨著市場對聯準會升息預期的調整，2年期收益率有所下滑。然而，長天期收益率仍接近今年高點。這顯示壓力並非來自通膨或聯準會政策預期，而是來自更高的期限溢酬和實質收益率。影響的因素可能包括更強的經濟成長預期、與AI投資相關的大量發債、全球債券收益率上升，以及對美國公債信心減弱。整體而言，美國財政部的回購可能會提供短期支撐，但存續期間的長期前景依然面臨挑戰。

問題：美國10年期和30年期公債收益率上揚對跨資產類別的影響為何？

CIO觀點：以下是收益率上揚對各類資產類別的影響：

股市：透過暫時抑制長天期收益率壓力並舒緩存續期間的擔憂，公債操作也暫時消除股市的壓力。偏高的期限溢酬和實質收益率仍會提高未來現金流的折現率，抑制風險偏好，並對長期成長股造成價值面的壓力。這對價值面嚴重依賴未來收益投機性的公司更是艱鉅。然而，若目前AI相關資本支出能夠帶動強勁的獲利，且上調的預期提供了基本面支撐，這種影響應該較容易管理。星展集團持續看好具有明顯獲利動能的產業，特別是那些暴露於結構性AI投資主題的公司，包括AI基礎設施受惠者以及利用AI提高生產力、利潤率和獲利能力的傳統企業。金融類股也將是主要受惠者，因為這將帶動收益率曲線陡峭化。

固定收益：美國財政部長干預公債市場，是收益率上升令人不安的跡象，也是透過收益率曲線控制進行金融抑制的早期訊號。雖然這似乎抑制了收益率，但星展集團認為仍需對存續期間保持謹慎，因為（1）在金融抑制下，債券的表現通常不如通膨，且（2）美國債務螺旋式上升和價格穩定的基本面將增加期限溢酬。請維持5至7年的投資組合存續期間，同時美國抗通膨債券（TIPS）仍是一項錯的選擇，因為對於具備通膨調整機制的債券而言，抑制它們的難度較高。

外匯：美元是此次美國財政部意外公告的主要受害者，因為隨著美國政策變得更加不確定，美元將承擔更大的風險溢酬。同時存在美國財政政策/債務擔憂重回市場焦點的風險，可能觸發2025年所見的強勁「美元負面」動態。在此背景下，瑞郎表現出色。瑞郎仍然是最具基本面穩健的法定貨幣。因此，在美國財政政策/債務擔憂中，它通常是避險標的。整體而言，星展集團觀察到過去四週累積的美元負面因素，但尚未徹底轉為看空美元。星展集團維持美元兌澳幣、英鎊和紐幣等已開發市場高收益率貨幣可能更顯疲軟的觀點，但預期美元兌日圓和瑞郎應可找到升值空間。

黃金：表面上，長天期公債收益率上升對黃金不是好現象，因為它增加持有這種無收益資產的機會成本。然而，由於這種上升很大程度上是基於美國財政狀況惡化，星展集團認為這實際上對黃金有利，因為它重新點燃投資人對債務可持續性/貨幣貶值的擔憂，並因此產生了避險需求。關於財政部干預和金融抑制，這對黃金也大體有利，因為它降低了實質收益率，削弱投資人對美元和公債的信心，並導致投資人轉向替代性避險資產。

本週關鍵經濟數據

本週市場預期美國消費者信心指數將從7月的90.8小幅下滑至8月的90.2，主要受持續的通膨擔憂和疲軟的勞動力市場所影響。新加坡部份，星展集團預期7月整體和核心CPI年增率將分別從6月的1.9%和1.6%升至2.4%和2.3%，主要歸因於較高的能源成本的影響，反映在2026年第3季電費飆升17%以及食品價格上漲。這種潛在價格壓力的累積可能證實了新加坡金融管理局在7月審查中決定微幅提高貨幣政策區間升值步伐的決定。決策者可能會在通膨前景的評論中保持警惕，並對通膨上揚風險保持輕微的鷹派立場。