混沌理論。在日圓兌美元貶至近40年的低點後，近期日本和美國罕見地聯合干預外匯市場，這是2011年以來七國集團（G7）首次採取大規模協調行動，斥資近590億美元支撐日圓匯率。雖然表面上看似無關，但星展集團認為這會對固定收益市場產生實質影響。或許有人會認為誇大了因果關係，但稍加審視便會發現，這種跨太平洋的協調外匯市場干預很大程度上與美國公債和日本公債（JGB）市場規模龐大、難以為繼有關，且通膨也正在攀升。因此，外匯市場上的一隻蝴蝶扇動翅膀就可能在債券市場引發一場龍捲風；或許美國在自身收益率曲線失控之前就抓住了這隻蝴蝶，才是明智之舉。

收益率不斷攀升。星展集團曾經分析過公債收益率上升對長天期美元債券的影響。市場觀察家也注意到公債收益率上升，JGB收益率此後也呈現上揚，這無疑印證了當時的論點。當時，與世界其他地區不同，日本央行（BOJ）實行了極其寬鬆的貨幣政策（負利率）。星展的觀點是，隨著BOJ在通膨上升的情況下逐步退出寬鬆政策，日本國內的公債收益率將繼續上升，由於資本流動的滲透性，這將對已開發債券市場的長天期債券構成風險。由於美國30年期公債收益率已自當時報告發佈時的約3.62%升至目前的約5.25%（日本公債的表現甚至更糟），固定收益投資組合如果能重視此風險，將受益匪淺。

日本為何無法積極緊縮貨幣政策？如預期，隨著通膨壓力浮現，日本貨幣政策最終從2024年3月開始進入一系列升息階段。然而，過去三年來，市場普遍認為BOJ反應過於遲緩，缺乏堅定的決心，無法提振市場對物價穩定的信心。別忘了，日本政府債務佔GDP的比重高達約236%，美國則是約120%。這意味著，日本政策利率每提高1%，最終將有超過2%的GDP用於支付利息，這使得高市政府用於國防、經濟安全和半導體等關鍵改革的資金大幅減少；更何況，政府同時同步推動的食品消費稅調降，這進一步降低了財政收入。因此，通膨預期飆升，帶動長期日本公債收益率的急劇上升，而此趨勢至今仍持續。

成熟市場（DM）債券具有新興市場（EM）的特徵。通常情況下，DM債券（例如日本債券）的收益率不會永遠上漲；理論上，收益率會達到足以吸引國內投資人的水準。此外，美國在2024年至2025年間採取了與EM不同的寬鬆政策傾向，在美國聯準會（Fed）主席鮑威爾的領導下，隨著美國通膨朝正確的方向發展，Fed採取降息措施。利率平價理論顯示，外匯市場的遠期預期應該與兩國利差相關；也就是說，隨著美國利率下降和日本利率上升，日圓兌美元應該會升值。然而，日圓兌美元匯率持續走弱，貶至數十年來未見的水準，這與金融理論的常規相悖。

雖然有些奇怪，但還有另一類固定收益產品也經常表現出類似的特徵：EM債券在貨幣危機期間，由於投資人紛紛拋售，導致貨幣貶值，收益率上升。當然，將日本這樣一個技術先進、工業化程度高的國家稱為EM無疑是褻瀆的，但實在找不到其他方法來解釋為何收益率利差無法拯救日圓。從EM的角度來看，最終能夠拯救日圓的將是市場對日本擁有充足國際儲備、能夠透過干預來捍衛日圓的信心。

陰與陽。日本與EM國家截然不同。作為一個工業強國，日本是一個債權國，擁有龐大的淨國際投資部位（NIIP），規模約佔GDP的81%。這意味著日本擁有的外國資產總值遠大於外國人持有的國內資產規模；這是一個巨大的外匯儲備緩衝，可以在貨幣危機時動用，其中包括超過1兆美元的美國公債（日本是美國最大的公債持有國）。另一方面，美國是一個債務國，淨國際投資部位約為負71%，這意味著外國人持有更多資產（例如美國公債），因此一旦出現資本回流海外的跡象，美國較容易面臨資本外逃的風險。

多年來，日本被迫做出選擇，要在（a）犧牲貨幣拯救債券市場（透過維持低實質利率），或（b）犧牲債券市場拯救貨幣（透過大幅升息）之間擇一。現在它意識到，試圖同時拯救日本公債和日圓，反而可能兩者皆失，因為新興市場的特性正開始顯現。還有最後一個槓桿可以拉動，資本回流；即日本開始透過（a）誘因：進行資本市場改革使國內市場更具吸引力，或（b）監管：提高日本企業持有更多國內證券的要求，藉以吸引資本回流國內。資本回流是維持日圓升值傾向，同時也能抑制債券收益率的唯一手段，但這將犧牲外國投資，例如必須出售的美國公債。美國意識到日圓現在是他們的問題，並已（a）擴大聯準會的FIMA附買回機制，允許日本以美國公債作為抵押品借入美元（而非直接出售），以及（b）共同干預美元兌日圓市場以強化日圓，彷彿廣場協議重演。

這對固定收益市場意味著什麼？由於美國的介入，似乎存在著不應逾越的收益率底線；即美國10年期公債收益率在4.7%及30年期在5.25%，應留意在這個水準附近的債券操作。以交易的角度來看，這將是良好的佈局點，儘管必須意識到債券收益率的反應遠不止於美日關係，債務可持續性和通膨的基本面力量仍然是更大的壓力。星展集團仍然認為，對於長期投資組合而言，最佳存續期間（optimal duration）是5至7年，同時看好A/BBB評級的公司債。