資產配置脈動

美國公債收益率上揚：投資人對“華許”的困惑，同時遇上川普的侵略。上週美國聯準會 (Fed) 決定將政策利率維持在3.75%不變，並未提供政策前瞻指引，且委員會對當前通膨前景的解讀不明，美國長天期公債收益率呈現上揚；30年期公債收益率升至5.27%（為2007年以來最高），收益率曲線趨陡，因為投資者預期Fed政策不確定性將提高，以及潛在的較高通膨。Fed主席華許在記者會上發表了被認為較為鴿派的言論，他表示：

1. 取消前瞻性指引導致市場利率上升，可能取代政策利率上調的必要性。
2. 除了個人消費支出（PCE）指數外，委員會可能還會關注更廣泛的通膨指標。

Fed的新說法顯示，長天期公債收益率上升將產生類似政策利率上調的緊縮效果。但關鍵在於：Fed指引的減少以及對市場定價的直接干預，也將導致未來政策利率前景的不確定性增加。長天期公債收益率的飆升，或許反映市場對Fed控制通膨衝擊能力的擔憂日益加劇，尤其是在美國和伊朗之間的軍事衝突在短暫平息後再度升溫，帶動布蘭特原油價格突破每桶90美元大關之際。

由於雙方針鋒相對的打擊行動持續不斷，短期美伊達成持久和平協議的可能性微乎其微。能源價格再次高漲，加上市場普遍認為Fed立場偏鴿派，意味著未來幾個月市場波動將加劇。

轉向避險市場：新加坡和中國股市。圍繞著人工智慧資本支出和融資不確定性的擔憂持續對半導體股票造成壓力，亞洲不含日本股市中的韓國和台灣股市則首當其衝遭到拋售。在目前市場週期階段，投資人可考慮配置新加坡和中國等避險市場。7月以來，這兩個市場表現優於全球其他市場，星展預期此趨勢可能持續，驅動因素包括：

• 新加坡股市：新加坡市場在外部干擾因素的影響下具有較強的防禦能力，受惠於積極的政府政策、市場改革以及持續的股息收益率。這種綜合因素使新加坡股市比多數區域市場更能抵禦地緣政治衝擊，即使全球不確定性持續存在，也能吸引持續的資本流入。
• 中國股市：受惠於國內流動性充裕、外資參與度低以及政策透明度不斷提高，中國股市展現出比區域內其他市場更強的韌性。此外，中國對公開募股（IPOs）和創新企業資本市場的逐步開放進一步增強了此韌性，因為它允許外資按照中國的方式參與，同時避免國內市場因不受限制的外資流入而遭受劇烈波動。

市場焦點

美國聯邦公開市場委員會（FOMC）以9票贊成，3票反對的投票結果，維持聯邦基金利率（FFR）不變。三名持不同意見委員投票支持升息25個基點。會後記者會，主席華許維持鷹派言論，重申對持續高通膨「零容忍」。這看起來像是一次鷹派的按兵不動，但市場反應（美元走弱、短天期公債收益率下滑、黃金走升）顯示市場原本預期會有更鷹派的結果。市場對於升息的預期稍微朝鴿派方向轉變，並預期升息時機可能在10月，而非原本預期的9月。同時，媒體報導，日本央行（BOJ）對美元兌日圓進行了另一次干預。紐約聯邦銀行也進行美元兌日圓的檢查。然而，BOJ在7月的決策並未升息，若是如此則可以發出更強烈的訊號。這種缺乏後續行動的態度似乎強化了BOJ干預是波動事件而非趨勢改變的觀點。

大型科技企業上季財報結果呈現熟悉的矛盾：強勁成長卻伴隨著投資人的不安。微軟和亞馬遜的雲端營收加速成長，訂單持續成長，顯示AI熱潮維持動力。資本支出仍然巨大，亞馬遜將2026年資本支出提高到2,200億美元，Meta也提高2026年資本支出範圍的下限。然而，自由現金流的緩衝墊變得越來越薄；Meta尤為明顯，龐大的資本支出尚未產生相應的回報。半導體上游部份，SK海力士在HBM領域獲得豐厚利潤，儘管未達到市場過高的預期。先進晶片和元件的持續瓶頸應能使供應商的定價權維持到2027年。市場可能在短期內繼續輪動和去槓桿。儘管如此，部份高品質股票的拋售似乎已變得不分青紅皂白。在基本面依然穩固和多年需求可見度的背景下，一些優質股票正在浮現出選擇性機會，這些股票的近期拋售似乎過度。

中國技術自主的實質性進展。長鑫存儲（CXMT）的轟動性上市使其一度成為中國市值最高的公司之一，以及上海愛晟納半導體（Shanghai Aishengna）默默推出的國產浸潤式深紫外光（DUV）工具，都證實中國的長期發展正在取得具體成果。然而，對全球AI供應鏈的影響似乎比市場最初預期的更為溫和。規劃中的產量仍然很小，這些設備在性能和可靠性方面仍落後於艾司摩爾（ASML），且需要時間進行適當的

認證。因此，設備和記憶體股的急劇拋售似乎過度。樂觀的解讀是合理的。中國的進步正在建立一個更具韌性的平行生態系統，而不是瓦解現有的生態系統。國內產能和工具可以與先進邏輯、高頻寬記憶體和電源基礎設施的更廣泛國際擴張共存，甚至互補。自給自足和全球相互依存不一定是對立的。

能源類股獲利數據證實結構性題材。能源類股正受惠於中東衝突的再度爆發以及持續從科技股輪動出來的資金。在較高能源價格的支持下，主要能源企業上季財報再度亮眼，雪佛龍（Chevron）和殼牌（Shell）的獲利優於市場預期。艾克森美孚（Exxon）的淨利則是達到4年高點，但略低於市場預期。替代能源解決方案供應商Bloom Energy的獲利是預期的兩倍，並連續第二個季度上調全年財測，因為數據中心不斷成長的用電量刺激了對可快速部署電力解決方案的需求。這些都強化了星展集團的產業觀點，即能源產業不再僅僅是一個週期性行業，而是一個在持續AI採用和能源安全議題的帶動下，可望迎來多年上升趨勢的產業。

珠寶和低調奢華品牌將保持韌性。歐洲奢侈品產業營收大致符合市場預期，由於成本效益和價格上漲，利潤率表現良好。珠寶是主要亮點，中國市場則是依然疲弱。Richemont在高端珠寶和手錶領域需求強勁，成長表現良好。路易威登（LVMH）強勁的珠寶和香檳營收，加上良好的成本控制，抵消了時尚和皮具以及香水和化妝品業務較為疲軟的成長。同時，愛馬仕（Hermès）股價下跌超過10%，因為最大的皮具產業有機營收成長率僅10%，不如市場預期；市場擔憂法國和中東地區旅遊業疲軟的拖累。星展集團對更廣泛的奢侈品行業保持謹慎，因為中國需求復甦持續滯後，歐洲旅遊情勢也不穩定。然而，對珠寶和低調奢華較佳佈局的特定公司應能保持韌性，特別是在長期市場調整使評價面恢復到具吸引力水準之後。

關鍵問答

問題：大型雲端業者（Hyperscalers）大量發行債券會對信用市場產生系統性影響嗎？

CIO觀點：雖然AI資本支出動能持續不減，大型雲端業者支出預測也持續成長，但信用市場對此類供給風險表現出適度的擔憂。2026年下半年之初，儘管利差因更廣泛的總經相關風險而擴大，但相關業者（微軟、Alphabet、Meta和亞馬遜）的綜合利差截至7月底已從106個基點上升至126個基點（變動約20個基點），儘管更廣泛的美國投資等級（IG）指數僅從74個基點上升至80個基點（約6個基點）。這樣的背離情況顯示，較長天期的大型雲端業者債券面臨特殊壓力，這可能是受存續期拋售或與供給相關的讓步所影響。

星展集團並不認為擴大的供給風險會導致更廣泛的信用消化不良/利差擴大擔憂；今年以來IG利差相對平緩的變化反映出沒有計入擴大的系統性風險。儘管大型雲端業者債務目前提供了利差溢價，但星展集團認為只要支出計畫持續擴大，壓力就可能持續存在，並且只有在資本支出出現放緩跡象時，才會考慮策略性增加部位。星展集團在債券投資組合中繼續看好存續期間介於5至7年期的A/BBB等級公司債。

問題：您對記憶體產業近期拋售的看法？

CIO觀點：記憶體產業近期劇烈的拋售似乎明顯過度。對於該產業基本面正在瓦解的擔憂，仔細檢視後，有些是沒有依據的。隨著AI採用率的飆升和模型改進，對算力的需求不斷成長，進而對傳統DRAM和高頻寬記憶體（HBM）的需求不斷增加，需求仍受到結構性支持。隨著額外產能到位，定價成長可能逐步放緩，但價格水準仍受與主要客戶的長期供應協議（LTAs）以及建造和認證新晶圓廠所需的多年提前計劃所支撐。

中國持續成長的影響力是真實的，並且正在擴大全球供應基礎。然而，考慮到他們目前在生產良率、技術水準和產品可靠性方面的巨大差距，中國對領先企業的競爭力和威脅目前仍然有限；將普通DRAM與精密HBM區分開來的技術壁壘仍然令人生畏。對於願意容忍該產業慣常波動的投資人來說，這次修正為進入一個持續建立在長期結構性基礎上的週期打開了一個更具吸引力的佈局機會。

本週關鍵經濟數據

市場普遍預期美國7月新增非農就業人數將從6月的5.7萬人增加至8.5萬人，而美國失業率將維持在4.2%。此外，7月ISM製造業指數將從6月的53.3上升至53.9。

同時，星展集團預期中國7月出口年增率將從6月的27.0%放緩至17.0%，原因是中東地區緊張局勢再度加劇，對外部需求造成壓力。高頻指標顯示出口動能有所放緩，中國20個主要港口處理的總載重噸位年增率從6月的12.9%放緩至7月的12.1%。同時，7月國際貨運航班平均每週下降26.7%至9,468架次，顯示貿易活動減弱。