信貸策略

非美元債券意想不到的價值

市場矚目金磚國家峰會。最近在約翰尼斯堡舉行的金磚國家峰會吸引了60多個國家參與，隨著新成員國阿根廷、衣索比亞、伊朗、沙烏地阿拉伯、埃及和阿聯酋的加入，金磚國家規模擴大勢在必行。儘管與G7集團更加團結的民主國家相比存在顯著的外交挑戰，但金磚國家峰會仍引發了美元貶值、向多極世界秩序過渡以及大宗商品貿易本地貨幣結算等挑釁性觀點。從固定收益的角度來看，這種地緣政治的轉變是否會為當本地貨幣債券創造美好的前景？

非美元債券交易已開始盛行。當然，如果貿易的淨結算以非美元計價進行，這自然會激勵全球儲備管理人持有更多的非美元貨幣，長期有利資金流入非美元債券。然而，不必等那麼長時間，目前已經可以留意到這些債券的明顯優勢。短天期美元利率處於較高水平，導致大量AAA-AA評級政府公債透過美元交叉貨幣交換合約（CCS）產生了顯著的避險收益，令收益率上揚，同時也使美國公債相對較不具吸引力。 非美元債券的CCS涉及使用外匯遠期匯率以當地貨幣出售未來現金流轉換成美元；目前的匯兌收益基於美元兌這些貨幣貶值的預期。

以新加坡為例。新加坡5年期政府證券（SGS）的美元避險後收益率約4.5％，較同天期的美國公債殖利率多出約20個基點。當考慮到SGS仍是AAA級證券，然而，近期美國信評已被調降至AA+，這顯示在較低風險下獲得較高回報的結構（雖然在利率交換合約存在額外的交易對手風險，但整體收益率仍具有吸引力）。從金融理論來看，這樣的機會不應該存在。然而不知何故，它們可供那些願意仔細觀察的人使用。這有幾個含義：

首先，對於偏好當地貨幣的投資人而言，當地債券將變得越來越具吸引力。目前，非美元債券的避險後收益相當於投資美元債券並對當地貨幣進行避險的成本。例如，日本投資人購買美元債券面臨高避險成本，這相當於以美元和日圓進行相同期限借款成本的差異，再加上美元借給日本投資人的溢價（基本利差）。對於大多數日本投資人而言，借美元投資避險後的美元投資等級（IG）信貸已經不再有利可圖，且到2022年底殖利率也都低於日本公債（JGB；圖3）。儘管日本5年期JGB殖利率僅0.2%，但看起來仍然相當具吸引力。這一切都是相對性。

其次，美元債券可能會因發行人利用CCS的優勢而出現更多的供給。觀察亞洲不含日本今年以來的美元債券發行的情況，儘管美國聯準會（Fed）積極升息，南韓發行人的美元債券發行量居領先地位（圖2）。由於南韓的CCS市場較為活絡，將美元發行轉換為韓圜，融資成本甚至可能比僅僅以韓圜計價的債券還要低。需要注意的是，發行人的優勢可能損害投資人 – 然而，如果發行人發行美元債券可以節省成本，那麼投資人投資於非美元債券可以利用避險收益的優勢。然而，供需面部份，相對於當地貨幣的選擇，供給規模較大的美元債券則較具優勢。

優質的非美元債券仍然具吸引力。星展集團相信，這些觀察與星展集團在第3季全球信貸策略：機會逐漸浮現中所述一致，高品質成熟市場債券面臨高通膨/緊縮政策的環境，然而高品質的新興市場債券則是仍可望受惠於通膨較低/緊縮政策較不積極。這並不是說投資人應該避免美元資產 – 因為美元債券的流動性和市場深度仍然優於非美元債券。當地貨幣債券可能是一個不錯的機會性策略 – 在供應較低和殖利率下降的環境中，不容忽視的是，對美元的避險收益可能是追求收益的投資人的額外收益來源。

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