資產配置脈動

市場關注2025年第2季財報藉以觀察受關稅影響，市場呈現盤整。上週全球風險資產表現平淡，全球股市盤整，信貸利差小幅擴大。投資人等待即將公告的美國企業財報與前瞻指引。顯然地，關鍵焦點將著重於川普貿易戰帶來的關稅負擔將如何在海外出口商、美國進口商和美國消費者之間分配。目前，由於最高關稅在4月才生效，且宏觀數據也尚未顯著反應，因此目前尚不明朗。此外，生產商為規避關稅而提前進口，也將延緩關稅對消費者價格的影響。

關稅影響：從利潤率壓縮到通膨上升。據稅務基金會稱，經濟學家最近的研究顯示，在先前的貿易戰中，關稅負擔幾乎全部轉嫁給了美國進口商和最終消費者。在最初的幾個月，關稅負擔主要由進口商承擔。但隨著時間的推移，關稅負擔以價格上漲的形式轉嫁給了消費者。因此可以推論，在目前的關稅戰中，首先受到影響的應是美國企業（進口商）的利潤率受到，其次是通膨壓力上升，因為關稅負擔會透過價格上漲逐漸轉嫁給消費者。

金髮女孩經濟模式。近期風險資產的反彈受惠於政策不確定性趨緩和和宏觀經濟環境的改善。儘管關稅威脅帶來了不確定性，但總經基本面仍保持著較高的韌性；從美國和歐洲的經濟驚喜指數來看，今年以來，這兩個指數平均值一直處於區間波動。儘管美股本益比自4月以來出現大幅反彈，但在美國10年期公債收益率上升速度放緩且聯準會9月降息可能性高的情況下，並非市場主要擔憂。

股市方面，投資人仍應配置科技股，藉以掌握漲勢；維持看好A/BBB評級的優質債券。資產配置方面，投資組合維持多元化配置。掌握人工智慧驅動的科技股上漲趨勢，並在優質資產中尋找超額收益機會。固定收益方面，看好評級為A/BBB的投資等級公司債，並採用槓鈴式存續期間策略；同時配置2至3年期與7至10年期的投資等級公司債。

 

市場焦點

關稅不確定性。截至7月11日，川普已通知22個國家，美國將從8月1日起實施對等關稅。他還威脅將對巴西商品徵收50%的關稅，並對任何與金磚國家“反美政策”保持一致的國家額外徵收10%的關稅。近期達成的貿易協議，基準關稅範圍似乎在10%至30%之間，同時承諾增加美國進口並遏制轉運。星展集團預期，對等關稅將以不同稅率恢復，或預設稅率下調（最低10%），或延長截止日期。然而，川普警告不會延長任何關稅期限。儘管如此，由於國際貿易法院針對川普國際緊急經濟權力法（IEEPA）相關關稅的訴訟尚未結案，且一場關鍵聽證會定於7月31日舉行，實際執行情況仍不確定。更有可能的是針對特定行業徵收關稅。

川普對進口銅徵收50%關稅後，美國銅價飆漲。川普宣布計劃自8月1日起對美國進口銅徵收50%的關稅後，美國COMEX銅價走揚。鑑於美國對銅進口的依賴程度較高，星展集團認為此舉旨在透過激勵新的美國礦業計畫來促進國內生產，並減少對進口的依賴。該聲明刺激了美國銅需求，使COMEX較LME價格的溢價從約10%升至約25%。雖然這些關稅可能會對全球長期銅需求產生負面影響，但星展集團認為，銅在建築、交通運輸和電氣化（包括人工智慧和資料中心）等關鍵領域的扮演關鍵作用將緩解需求下降的影響。

台積電將資本支出重點從日本轉向美國。台積電正在策略性地重新分配資本支出；推遲價值80億美元的日本晶圓廠建設，加速在美國的擴張，並將 1,650億美元投入亞利桑那州的工廠，包括先進的2奈米製程。此外，美國“大而美法案”提供了35%的稅收抵免，也為台積電的擴張提供了支持。此舉鞏固了台積電在人工智慧/5G晶片領域的技術領先地位，並與其60%的營收基礎保持一致，儘管短期仍將持續虧損（2024年亞利桑那州晶圓廠的虧損為4.4億美元）。增加美國資本支出可以改善損益平衡前景和獲利能力，這受惠於持續的高利潤節點訂單，這應該能夠確保更高的良率和利用率。這一轉變也符合美國的國家安全目標，即本地化關鍵半導體產能並減少對海外晶圓代工廠的依賴。

利率前景分岐。最新的聯準會會議紀錄顯示，各官員對利率前景的看法呈現分歧，其中10位預計降息兩次，每次25個基點，而9位預計降息次數會減少或不會降息。儘管少數成員敦促於7月降息，但大多數人傾向於等到9月再降息，理由是關稅驅動的通膨。在消費者數據疲軟和勞動市場疲軟的背景下，5 月核心PCE通膨率為2.6%。聯準會強調，通膨和勞動力數據仍然是其利率決策的首要考量。同時，來自政治方面敦促降息的壓力持續增加。

太空經濟相關題材表現良好。自2024年6月星展集團提出“太空新領域”主題以來，SpaceX的評價已增長一倍以上，從2024年8月的約1,800億美元增至近期的約4,000億美元（根據Pitchbook）。星展集團對此主題保持樂觀，這受惠於衛星互聯網等實際應用的成長。值得注意的是，SpaceX的Starlink近期已進入印度市場，與巴帝電信旗下的OneWeb以及Jio-SES合資公司攜手，為印度服務欠缺和偏遠地區提供衛星連接。此外，日益加劇的地緣政治緊張局勢也凸顯了太空資產的戰略重要性。如今，衛星在現代戰爭中發揮著至關重要的作用，當傳統系統受到干擾時，它可以提供影像、通訊和GPS替代方案。

 

關鍵問答

問題：美國“大而美法案（OBBB：One Big Beautiful Bill）”如何影響投資？

CIO觀點：到2034年，OBBB將使美國財政赤字增加約3.3兆美元，並引發對債務可持續性的長期擔憂。雖然該法案可能透過減稅和定向支出提供短期財政刺激，但對金融市場的影響較為複雜。

股市可能小幅受惠，而傳統能源和國防等類股將成為顯著的贏家。能源類股受惠於放寬管制、停止甲烷排放費和直接補貼，而國防類股則受惠於邊境安全和軍事現代化的撥款增加。相反地，由於補貼減少和醫療補助資格規則更加嚴格，可再生能源和醫療保健類股則面臨壓力。然而，由於大部分財政刺激已被市場消化，股票的漲幅可能受限。

固定收益部份，不斷增加的赤字意味著公債供給增加和期限溢酬上升，收益率曲線將趨於陡峭。儘管存在主權風險，但公司債仍然具彈性。

整體而言，星展集團仍然看好A/BBB等級公司債，並且只看好1至3年期的優質非投資等級債（BB等級）。應採取槓鈴式存續期間策略，同時佈局2至3年期與7至10年期優質公司債。整體投資組合期限為為5至7年。

外匯市場可能會隨著時間的推移而降低美元的吸引力，因為不斷增加的赤字和更高的債務佔GDP比率損害了美元的儲備貨幣地位。這支持逐步多元化配置至人民幣、歐元、瑞郎和日圓。黃金仍然是財政惡化的結構性受惠者，可作為降低美元貶值和法定貨幣貶值的避險工具。最後，由於美國供給增加，原油價格短期內可能保持低迷，儘管清潔能源政策的不確定性為長期前景蒙上陰影。

問題：星展集團仍然看好奢侈品題材嗎？

CIO觀點：星展集團在2025年第3季CIO洞察報告中將奢侈品類股降至減碼，主要基於謹慎的展望。

星展集團預期，由於獲利持續呈現下修，奢侈品類股將進入一段放緩期。這種放緩主要是因為消費者可支配支出疲軟，尤其是在中國和美國受到經濟前景持續不確定的影響。由於高基期，日本奢侈品銷售也呈現放緩。

美歐關稅談判對奢侈品產業構成了重大風險，而且由於美國製造能力有限，特定產業的豁免似乎不太可能。奢侈品牌可能會透過提高美國售價、促進前往歐洲的旅遊或將有限的生產轉移到海外來應對。然而，考慮到消費者情緒疲軟，將增加的成本完全轉嫁給美國消費者的機會偏低。

星展集團看好以下型態的奢侈品公司：1）對美國市場曝險較低，2）具有強大定價能力和品牌吸引力，使其能夠掌握結構性成長的超高端需求，以及3）穩健的基本面，因為它們更有能力應對短期壓力。“低調奢華”品牌處於更有利的地位，因為它們擁有卓越的品質、強大的品牌傳統以及專為最富裕客戶提供的產品。

問題：您仍然看好近期呈現盤整的黃金嗎？

CIO觀點：儘管近期呈現盤整，星展集團仍然看好黃金。黃金仍然存在許多利多因素，其中許多是結構性的，這意味著它們不會很快改變。

由於中東衝突降級和美國聯準會延遲降息，黃金過去三個月呈現區間震盪。然而，許多長期利多因素仍然存在。首先，在全球地緣政治分裂和去美元化的背景下，各國央行的購買可望持續；世界黃金協會（World Gold Council）最近進行的央行調查顯示，創紀錄的95%的受訪者認為，未來12個月官方黃金儲備將再增加。其次，不斷成長的美國債務正在削弱美元和美元資產的吸引力，加速投資人多元化投資的動力。第三，目前環境下政策不確定性的加劇，正促使投資人重新佈局具避險特性的黃金。黃金ETF的資金流向也顯示這樣的趨勢，今年以來已大幅回升。

還有一些短期因素可能支撐金價，包括美元走弱和不如預期的總經數據，這將使聯準會降息議題重新成為焦點。

問題：在弱勢美元的環境下，我們如何降低美元計價投資報酬的匯兌損失？

CIO觀點：外匯波動風險是投資總報酬的一部分。因此，美元結構性走弱的觀點將對不同地區的資產配置產生影響。可以肯定的是，美元結構性疲軟並不是退出所有美元計價投資的理由。

投資人可以考慮增加其他貨幣如歐元或澳幣計價資產的配置（星展集團認為，這些貨幣的表現將優於美元），並減少對美元計價資產的配置。雖然可行，但需要考慮的是，歐元計價的市場是否有合適標的能夠替代美元計價的資產。然而，這不單純只考慮外匯因素。

 

本週關鍵經濟數據

7月15日	中國2025年第2季GDP成長率；美國6月消費者物價指數（CPI）	7月20日	日本參議院選舉
7月17日	歐盟6月CPI終值

本週密切關注美國6月CPI，市場普遍預期6月整體和核心CPI月增率將從5月的0.1%升至0.3%。歐盟6月CPI終值，初步整體數據與歐洲央行2%的通膨目標一致，核心數據也如預期般為2.3%。市場預期中國2025年第2季GDP年增率將從第1季的5.4%放緩至5.1%。此外，市場也關注即將舉行的日本參議院選舉的影響。

 

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