資產配置脈動

在近期以色列與伊朗衝突的急劇升溫與隨後市場情緒緩和中，有幾點觀察值得注意：（1）風險性資產展現出意外的韌性，以及（2）美元作為避險貨幣的角色正在減弱。事實上，儘管中東危機升溫，布蘭特原油價格一度逼近每桶80美元，但全球股市幾乎沒有出現恐慌跡象，這可歸因於三個因素：

首先，星展集團對過往衝突的分析顯示，中東地緣政治衝擊通常僅導致短期回檔，全球股市平均在三個月後反彈約4.1%。第二，全球經濟數據顯示，儘管受到關稅衝擊，整體總經數據仍然具有韌性，這也支撐了穩健的企業獲利預估。最後，儘管近期油價走升，但2022年以來整體仍處於下降趨勢，有助於緩解市場對油價引發經濟衝擊的擔憂。

從跨資產角度來看，市場對關稅與地緣政治緊張情勢迅速降溫的樂觀反應，在股市表現得較為明顯，而在信用市場則相對保守（從美國非投資等級公司債利差即可見一斑）。目前全球股市評價已高於過去十年均值，要進一步上漲仍需依賴企業獲利的回升。然而，這在目前全球性高關稅壓力加劇的情況下可能成為挑戰，企業必須自行吸收成本（導致利潤率下滑），或將其轉嫁給消費者（導致消費需求減弱）。

隨著中東緊張局勢趨緩，投資人本週的焦點將重新轉向美國的財政發展與政策前景。根據EPFR Global的數據，4月以來，長天期美國公司債基金出現28億美元資金流出（相較之下，2024年有336億美元淨流入），顯示市場對川普稅改法案及美國財政揮霍的擔憂仍在升溫。這些資金流向數據進一步強化星展集團對長天期公司債的審慎立場。同時，隨著川普提早任命下任聯準會主席的消息逐漸發酵，美元走弱的趨勢可能持續。若是如此，將形同創建一個“影子聯準會”，這可能會與現任聯準會主席的信譽相抵觸，並損害其信譽。

 

市場焦點

鮑威爾在半年一度的國會證詞中暗示，對7月降息持保留態度。儘管長期通膨預期依然溫和，鮑威爾指出，關稅影響可能會在6月和7月的通膨數據中顯現。他並未完全排除9月降息的可能，但強調前提是此次關稅導致的價格上漲為一次性事件，而非持續性通膨問題。他還指出，了解90天寬限期結束後關稅最終將落在哪個水準，對判斷通膨走勢至關重要。不過，鮑威爾補充說，如果美國就業市場疲軟程度超出預期，聯準會可能會提前降息。

以伊衝突：停火緩解市場緊張情緒。以色列與伊朗之間的停火訊號顯示局勢迅速降溫，解除區域擴散的尾部風險。由於伊朗的軍事能力受限，盟友支持薄弱，加上其石油出口嚴重依賴荷姆茲海峽，限制了其報復性措施。因此，儘管油價可能維持波動，但出現持續性油價飆升的可能性不高。除非布蘭特油價長期維持在每桶115美元以上，歷史經驗顯示市場影響通常有限且短暫，對總體經濟的衝擊亦可控。在地緣政治不確定性仍高的背景下，星展集團在股票配置上仍維持防禦性，看好必需消費、醫療保健與國防類股，同時重申仍然看好科技與AI相關主題的股票。

醫療設備公司受惠於甘迺迪推動穿戴式設備政策而大漲。美國衛生部長小羅伯甘迺迪（Robert F. Kennedy Jr.）呼籲在四年內推動健康穿戴設備的廣泛應用，作為其讓美國再次健康（Make America Healthy Again）計畫的一部分，帶動醫療設備製造商如DexCom與雅培（Abbott Laboratories）股價上漲。他強調，穿戴設備的成本效益高於像Ozempic這類藥物，並宣布將啟動全國性宣導活動。DexCom（生產即時血糖監測器）的股價大漲近10%，雅培上漲4%。Oura與DexCom等穿戴設備公司也正加大遊說力道，反映出該領域日益受到投資人與政治圈的關注。據悉，一些為甘迺迪和川普提供諮詢的官員與這些公司有聯繫。

北約盟國承諾提高國防支出應對川普要求；川普重申對“第五條”承諾在6月24日至25日的北約峰會期間，北約盟國同意將國防支出目標從目前占GDP的2%上調至2035年前達到5%，以回應總統川普的要求。川普也確認將堅守對北約第五條的集體防衛承諾。新的支出目標包括3.5%用於核心國防支出，另有1.5%將投入相關領域，包括基礎設施與網路安全。盟國也已同意，將於2029年對支出前景與結構進行檢討。根據北約2024年年度報告，目前僅有包括西班牙與加拿大在內的九個國家未達成2%的支出門檻。在此次峰會召開前，德國總理梅爾茨（Friedrich Merz）已承諾，德國將於2029年前把國防支出提高至GDP的3.5%。

第899條款：外國投資人現已獲豁免，立法進展延誤。隨著七國集團（G7）協議的敲定，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）正推動將川普的大而美法案中針對外資的第899條款移除。此舉將豁免外國投資人原本須繳納的15%股息、利息、特許權使用費與商業利潤附加稅，並使外國跨國企業免受針對集團內部交易的14%“超級BEAT稅”影響。但政府願意將原本作為風險談判工具的條款帶入立法程序—儘管意識到其可能帶來的期限溢價風險，但這對未來的波動前景來說並非好兆頭。星展集團預計，這項政策的撤銷將推遲最終法案的實施。然而，在法案最終被撤銷之前，投資者仍應關注外資對美國公債需求是否放緩、對美元的潛在影響以及高股息股票可能出現的資金輪動。

 

關鍵問答

問題：隨著市場上普遍上修標普500指數目標，您對美股的展望為何？

CIO觀點：市場對標普500指數的預測歷來落後實際表現，因此將其作為前瞻性預測工具的參考價值有限。星展集團對美股仍維持相對謹慎的立場，主要考量政策不確定性、美元去中心化以及美國財政可持續性所帶來的潛在風險。

4月初因關稅議題舒緩帶動市場強勁反彈後，美股目前的交易水準已高於過去10年均值。若要進一步上漲，企業獲利表現必須相當強勁。從ISM製造業與服務業指數與標普500指數之間的關聯性來看，投資人已開始反應未來總體經濟動能可能轉弱的預期。然而，目前市場對美股獲利的預估仍然樂觀（預期成長約11%）；但若關稅不確定性進一步影響企業活動與內需消費，獲利預估可能面臨下修風險。

不過，仍有一些抵銷風險的因素。例如，人工智慧（AI）相關投資可能成為美國企業獲利成長的重要利多；大型科技企業已承諾在2025年於AI基礎建設上投入合計約2,500億美元。此外，若總體經濟動能進一步放緩，美股也可能受惠於下半年聯準會潛在的寬鬆政策。

問題：歐洲國防類股今年以來表現強勁，您認為該類股仍具上漲空間嗎？評價上調（rerating）行情結束了嗎？

CIO觀點：星展集團認為仍具上漲空間。今年以來的強勁表現僅反應一場結構性轉變的起點。

歐洲正處於數年的再軍備週期中，國防預算大幅提升，並配合財政規則的放寬藉以支持持續性投資 – 如歐盟提出8,000億歐元的＂重新武裝歐洲＂計畫，以及北約將國防支出目標由GDP的2%上調至5%。值得注意的是，國防產業正逐步擺脫傳統承包商角色，人工智慧、自主系統與網路科技的加速導入正重塑現代戰爭樣貌。北約的北大西洋防衛創新加速器（DIANA）與美國國防創新部門（DIU）正導入商業創新，有利於科技導向的國防企業。

儘管評價面有所上調，但整體評價仍與歐洲科技類股相當，同時獲利成長更為強勁。考量地緣政治風險升高以及國防預算邁入結構性成長週期，星展集團認為目前的上漲僅是多年投資週期的開端。

問題：隨著各國央行加速去美元化，對歐元與人民幣等其他主要貨幣有何影響？

CIO觀點：各國央行將外匯儲備從美元多元化配置的趨勢並非新趨勢。2021年高點以來，美元在全球外匯儲備的佔比持續呈現下滑。近期去美元化的趨勢受到更多關注，主要是因為美國政治環境的不確定性而帶動的去美元化議題逐漸發酵。

由於歐洲與中國分別為全球第二與第三大經濟體，其貨幣成為美元替代選項具合理性。尤其是歐元，在全球外匯儲備中的佔比可望在未來數年提升至25%。此外，瑞士法郎與日圓等其他主要貨幣的儲備佔比也可能上升。除了貨幣外，黃金也日益受到青睞，作為一種替代性儲備資產。

從市場層面觀察，對其他主要貨幣與非美元資產的需求將持續上升。這將導致這些美元替代貨幣相對於美元的結構性升值。整體而言，隨著這種再平衡的發生，外匯市場的波動性可能更大，美元將長期走弱。

問題：由於美國經濟仍展現相對強勁的成長和高利率，美元指數（DXY）是否會反彈？去美元化趨勢和美元走弱趨勢是否已經逆轉？

CIO觀點：DXY可能已進入盤整，但只要關稅仍高於川普政府之前的水準，且減稅法案加劇了財政狀況惡化，美元走弱趨勢就可能持續。

DXY從近三年低點97.60附近反彈，並守住了97.50-98.00區間的支撐。隨著市場焦點轉向中東緊張局勢等非美國風險，美元重新獲得避險資產的吸引力。與此同時，與一些主要央行的鴿派立場相比，美國聯準會（Fed）維持相對鷹派的立場，這也有助於支撐美元的盤整。

Fed在疲軟的美國數據和最新經濟預測中釋放出的停滯性通膨訊號後，採取了觀望態度，這反映出對通膨的不確定性，並引發投資對Fed犯政策錯誤的擔憂。更糟糕的是，川普政策動搖了投資對美國資產的信心，關稅戰擾亂了全球貿易，減稅法案加劇了財政狀況惡化，而降息的呼籲則損害了央行的獨立性。美國政府似乎也樂於接受一個較弱的美元，藉以幫助縮小雙赤字。整體而言，儘管美元的主導地位短期內不太可能受到挑戰，但盤整之後，在川普2.0時期，高估的美元可能面臨進一步走弱的壓力。

 

關鍵經濟數據

6月30日	中國6月官方製造業採購經理人指數（PMI）	7月3日	美國6月非農就業與失業率
7月1日	美國6月ISM製造業指數、歐元區6月消費者物價指數（CPI）初值

本週密切關注美國6月的就業數據，這將是聯準會（Fed）7月決策的重要依據。根據Fed主席鮑威爾上週的證詞，若美國就業市場較預期疲弱，Fed可能提前降息。市場預期6月新增非農就業人數將呈現下滑，失業率可能上揚。同時，美國ISM製造業指數與中國官方製造業PMI仍將處於收縮區間。不過在美國7月加重對中國商品課徵關稅之前，中國PMI的月減幅度可能會相對溫和。此外，觀察歐元區6月CPI初值，以作為歐洲央行（ECB）利率決策的重要參考。

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