資產配置脈動

隨著以色列與伊朗戰爭升級且未見明確解決方案，布蘭特原油價格持續走升。上週風險資產表現大致良好，美國周期股與防禦性股票比率上升，顯示投資人對總體經濟復甦前景並未恐慌。但由於美國週末對伊朗核設施發動空襲，加入中東衝突，預期未來數週市場風險情緒將受到打擊。黃金作為傳統避險資產，今年以來上漲約28%，價格處於歷史高點附近，在央行需求的支持下，未來仍有上漲空間。然而，由於油價走揚加劇通膨疑慮，且財政可持續性問題，美國公債仍面臨拋售壓力。若市場開始考慮美國參與中東戰爭可能造成的財政可持續性額外壓力，美國收益率曲線將可能進一步陡峭。

美國聯邦公開市場委員會（FOMC）6月會議維持利率不變，但上調了2026年通膨預測，並下調了經濟成長預測。儘管通膨環境溫和，但聯準會（Fed）主席鮑威爾仍關切關稅對消費者物價的影響。星展集團維持今年降息兩次的預期，下次降息時機為9月會議。

根據EPFR Global的數據，6月投資人對美股的熱情有所減退，市場出現173億美元的淨流出（歐股和日股則呈現小幅淨流入）。由於美股的資金流轉為負值，機構投資人的情緒轉變值得注意，這可能反映出4月份強勁反彈後的觀望態度。

星展集團資產配置觀點部份，對股市維持中立看法，並重申投資組合多元化的重要性。雖然關稅戰降級的預期降低了經濟衰退和企業獲利衰退的風險，但地緣政治不確定性仍可能帶來負面總經衝擊的風險。星展集團仍然認為，應藉由佈局黃金、私募資產和避險基金降低投資組合的風險。

市場焦點

川普稅改法案在參議院引發分歧。參議院公佈了預算協調法案版本，將實施時間延至2027年，並縮小了899條款的範圍。具體而言，增稅幅度限制在15%，僅適用於實施域外稅的國家，例如數位服務稅。然而，針對免稅實體、外國退休基金和美國公債的豁免規定仍不明確。除了899條款外，參議院還公佈了永久延長川普2017年減稅措施，以及針對小費、加班費和汽車貸款的額外扣除額。兒童抵免額和州地方稅（SALT）上限分別降至2200美元（從2500美元）和1萬美元（從4萬美元）。參議院預期國家債務將增加約5兆美元，這也成為財政保守派人士爭論的焦點。即使參議院版本重返眾議院，但參眾兩院的微弱多數席次意味著立法之路可能仍充滿不確定性。

市場表現顯示以色列與伊朗緊張局勢下的衝突可能獲得控制。自川普警告伊朗距離擁有核武僅剩數週時間，並敦促所有人立即撤離德黑蘭以來，以色列發動了＂雄獅崛起行動＂，襲擊德黑蘭的數十個軍事據點。美國方面則保持謹慎，權衡有限打擊，同時避免全面介入。由於伊朗的出口需求和美國強大的軍事存在，荷姆茲海峽封鎖的可能性似乎不大，因此風險似乎受到控制，儘管任何對伊朗原油供給的干擾都可能加劇供給衝擊的擔憂。6月12日衝突開始以來，布蘭特原油上漲約11%，而黃金則下跌約1%。這突顯出投資人對衝突受到控制而非威脅全球穩定的信心。

中國零售銷售數據良好。5月零售銷售成長加速至6.4%（市場預期為5%）。在持續存在的外部壓力下，為市場增添了信心。這主要歸功於政府的消費補貼計畫，刺激了零售支出，在消費電子產品方面成長了53%。數據也顯示消費者信心正趨於穩定，且願意支出。重要的是，上半年強勁的消費模式為政策決策者提供了更多空間，推出更多刺激措施藉以維持國內經濟成長、抵消出口放緩以及減輕美國貿易限制的影響。

央行將繼續購買黃金。世界黃金協會上週發佈年度央行調查結果，而普遍的共識是全球主要央行將繼續購買黃金。高達95%（創新高）的受訪者認為，未來12個月將增加官方黃金儲備，高於去年的81%。同時，73%的受訪者認為，以美元計價的儲備佔比將在五年後下降。數據進一步肯定了黃金作為戰略儲備資產的地位，原因是地緣政治擔憂、制裁風險以及對美元和美國財政狀況的擔憂。值得注意的是，黃金最近超越歐元，成為僅次於美元的世界第二大儲備資產。

FOMC暫停升息，前瞻指引不明確。FOMC將2025年GDP成長預測下調0.3%至1.4%，將核心PCE通膨預測上調0.3%至3.1%，與3月的指引相比有所調整。儘管6月11日公布的美國消費者物價指數（CPI）低於市場預期，但聯準會預期今年夏天由於許多企業將關稅轉嫁給消費者，商品通膨將加劇。失業率預測上調0.1%至4.5%。儘管川普最近呼籲降息100個基點，但FOMC仍維持利率於4.5%不變，符合市場預期。展望保持在觀望狀態，因為點狀圖顯示，今年仍將降息兩碼，但之後兩年的降息碼數均減少一碼。

 

關鍵問答

問題：美國對伊朗核設施發動空襲對金融市場有何影響？

CIO觀點：美國空襲伊朗三個關鍵核設施，實際上是將美國捲入另一場中東戰爭。這標誌著川普政府的重大外交政策轉變，他此前曾承諾在第二任期內結束美國的＂永久戰爭＂。川普明確表示，如果伊朗不＂和平解決＂，將進一步發動攻擊。可能的發展情境包括：1）報復：伊朗可能報復性攻擊中東的美軍和以色列資產、其他阿拉伯國家，或封鎖荷姆茲海峽；2）談判：伊朗可能選擇談判達成＂和平協議＂並退讓，避免像加薩地帶那樣的破壞。歷史經驗顯示，報復的可能性相當高。但伊朗最終將採取哪條路徑仍有待觀察，可以肯定的是，這場衝突將維持在區域範圍，應不會演變成全球性事件。

星展集團預期伊朗不會從外部夥伴獲得太多幫助，因為俄羅斯已經被捲入烏克蘭戰爭，中國則忙於與美國的關稅戰。此外，中國一直以來都是伊朗的主要經濟夥伴，在中東地區的戰略選擇有限。

若伊朗選擇報復，油價將在未來幾天進一步走升，也將影響原油生產。黃金作為避險資產，將繼續受到投資人避險需求的支持。除非油價飆升至每桶100美元，否則股市受影響程度仍然有限。

問題：在債務上限僵局期間，短天期債券是否比長期債券更安全？

CIO觀點：只要缺乏財政紀律且美國債務持續成長，超長天期債券就仍存在風險。投資人應採取槓鈴式存續期間策略，同時佈局2至3年期和7至10年期的債券；當美國10年期公債收益率上升至4.5%以上時，投資人可以利用利率波動來決定是否買進7至10年期的債券。

1917年實施債務上限以來，債務上限僵局的＂危機＂一再發生，結果總是（a）上限被提高，而（b）美國政府在新的上限被突破時負債增加。2011年，標普信用評級機構首次下調美國公債的評級，理由是＂政治上的險中求勝＂造成的違約風險。最近與主權債務問題相關的危機往往導致收益率曲線變得更加陡峭，包括2022年的英國預算危機以及2023年8月和2025年5月標普和穆迪分別下調美國的評級。因此，星展集團繼續認為應避免持有超長天期的債券，因為它們存在不確定性和波動性風險，看好5至7年期的核心高品質投資等級債券的組合（槓鈴式存續期間策略，同時佈局2至3年期和7至10年期的債券）。

問題：由於亞洲主要是一個能源進口國，原油供給潛在中斷和油價高漲將如何影響亞區？

CIO觀點：若美伊緊張局勢沒有升級，貿易路線基本上不受影響，布蘭特原油價格將維持在每桶65至75美元之間，直至年底。然而，若爆發全面且長期的衝突，油價可能會持續上漲至每桶75美元以上；亞洲可能面臨通膨上升、貿易逆差惡化，並最終導致經濟成長放緩。

中國、日本和印度等亞洲主要經濟體都是原油淨進口國。在最壞情況下，若長期居高不下，亞洲的通膨壓力可能上升，貿易逆差也會惡化。原油是運輸、製造業、化工業甚至農業的重要投入大宗商品，價格上漲將轉化為更高的生產者和消費者價格。除了通膨之外，價格上漲還可能壓抑經濟成長，因為一定水準的可支配所得的購買力將會下降。雖然能源和防禦性類股可能從中受惠，但持續偏高的油價對亞洲的影響仍將是負面的。然而，星展集團的基本預期是衝突相對受控，且供給中斷有限。加上石油輸出國組織與盟國（OPEC+）降低減產和貿易戰相關的需求擔憂，油價不太可能持續上漲至每桶75美元以上。

問題：由於美國經濟仍展現相對強勁的成長和高利率，美元指數（DXY）是否會反彈？去美元化趨勢和美元走弱趨勢是否已經逆轉？

CIO觀點：DXY可能已進入盤整，但只要關稅仍高於川普政府之前的水準，且減稅法案加劇了財政狀況惡化，美元走弱趨勢就可能持續。

DXY從近三年低點97.60附近反彈，並守住了97.50-98.00區間的支撐。隨著市場焦點轉向中東緊張局勢等非美國風險，美元重新獲得避險資產的吸引力。與此同時，與一些主要央行的鴿派立場相比，美國聯準會（Fed）維持相對鷹派的立場，這也有助於支撐美元的盤整。

Fed在疲軟的美國數據和最新經濟預測中釋放出的停滯性通膨訊號後，採取了觀望態度，這反映出對通膨的不確定性，並引發投資對Fed犯政策錯誤的擔憂。更糟糕的是，川普政策動搖了投資對美國資產的信心，關稅戰擾亂了全球貿易，減稅法案加劇了財政狀況惡化，而降息的呼籲則損害了央行的獨立性。美國政府似乎也樂於接受一個較弱的美元，藉以幫助縮小雙赤字。整體而言，儘管美元的主導地位短期內不太可能受到挑戰，但盤整之後，在川普2.0時期，高估的美元可能面臨進一步走弱的壓力。

問題：在經濟放緩的環境下，星展集團是否仍應投資銀行股？

CIO觀點：是的，星展集團對中國和新加坡銀行股仍然持建設性觀點。儘管總體經濟背景疲軟，但兩者都提供具有吸引力和可持續性5至6%股息收益率，優於當地債券收益率，並吸引追求收益的投資人。資金流入的情況依然強勁 – 新加坡金融管理局（MAS）的支持使新加坡交易所上市的銀行受惠，而中國保險公司則正在增持銀行類股藉以維持股息穩定性。

基本面部份，中國銀行的不良貸款比率仍然較低，貸款成長穩健。在新加坡，雖然淨利差正在縮窄，信貸成本略有上升，但來自財富管理和交易的非利息收入仍然是重要的獲利驅動因素。新加坡銀行業也保持著強大的資本緩衝和穩健的資產質量。來自財富管理和財資業務的費用收入增加，進一步支撐了獲利能力，儘管利潤率出現了適度的壓縮。

歐洲銀行業受惠於更高的費用收入和財政政策推動的貸款和併購活動。資本比率仍然健康，擁有良好緩衝，因此資本證券也具吸引力。整體而言，收益率穩定性和多元化的收入支撐了銀行類股。

問題：4月藥品定價令發布後，醫療健康類股出現修正，目前是否還具有投資潛力？

CIO觀點：星展集團對美國醫療保健類股仍然持建設性觀點，主要基於其防禦性和成長的特性。醫療保健類股在經濟趨緩期間的表現歷來優於大盤，這得益於需求缺乏彈性以及穩定的現金流。

政策不確定性在行政命令頒佈後打壓了醫療保健類股，該命令要求美國藥品價格與其他成熟經濟體保持一致。這引發了投資人對藥品製造商利潤率下降的擔憂，導致醫療保健類股今年以來表現低於標普500指數約5%。然而，該命令仍處於早期階段，關鍵細節尚未最終確定，並可能面臨法律和政治障礙。市場已經反應了這個不確定性，為策略性進場提供了切入點。

星展集團仍然持建設性觀點。醫療保健類股在經濟走緩期間的表現通常優於大盤，這得益於需求普遍缺乏彈性。它也受惠於人口老化和慢性病發病率上升的長期利多因素。此外，在診斷、藥物研發和臨床管理等領域利用人工智能的公司將看到效率提升，以及新藥上市時間的加快，這將轉化為收入成長和持續獲利能力。

關鍵經濟數據

6月23日	6月美國、歐元區與日本採購經理人指數	6月27日	日本東京消費者物價指數年增率
6月24日	美國消費者信心指數

關注本週美國、歐元區和日本的6月初步製造業採購經理人指數以及東京6月消費者物價指數（CPI），因為市場將評估美國關稅對6月份的影響，並大於5月。同時預期美國6月消費者信心將因美中達成臨時關稅協議而上升。

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