資產配置脈動

投資組合重新風險化。受伊朗戰爭即將結束（如川普所言）的樂觀情緒推動，風險資產上週普遍走揚。美國草擬的14點備忘錄仍在評估中。媒體報導，備忘錄中的部分內容包括解除制裁、恢復荷姆茲海峽的自由通行以及中止伊朗的核濃縮計劃。雙方能否達成協議，尚待證明。

但從基本的理性角度來看，雙方都迫切希望盡快結束這場戰爭，因為雙方都損失慘重：伊朗的經濟形勢嚴峻，而隨著全球能源庫存的持續消耗，汽油價格預計將進一步飆升，對美國消費者帶來更大的衝擊。圍繞伊朗鈾庫存的爭議問題需要更長時間才能解決，但就目前而言，川普顯然急於擺脫這場泥潭，宣布「勝利」。

股市是否將出現全面性走升？截至目前為止，股市的反彈極度不平衡，主要由科技股和人工智慧（AI）相關類股領漲。這也解釋了自伊朗戰爭爆發以來，那斯達克指數與標普500等權重指數之間表現的顯著分歧。然而，若這場危機得以結束，將引發風險資產和和風險偏好大幅上升；股市部份，表現落後的類股可望補漲。

根據對標普500指數中25個產業的評估，自戰爭爆發以來，美股表現最佳的三大產業分別是：（1）非必需消費與零售、（2）科技硬體與設備，以及（3）媒體與娛樂。反之，表現最差的三個產業是：（1）消費性耐久財與服飾、（2）家庭與個人用品，以及（3）商業與專業服務。對於尋求落後補漲機會的投資人而言，大量的選股機會即將到來。

美國以外地區，亞洲科技股持續保持強勁動能，因為投資人持續湧入AI基礎設施主題。類股方面，星展集團持續看好上游半導體IC設計公司、大型科技平台以及半導體設備製造商。

市場焦點

日本央行（BOJ）的干預不會逆轉美元兌日圓走勢，除非基本面發生轉變。BOJ似乎在4月30日至5月6日期間四度採取行動以強化日圓。首次干預發生在4月30日，當時日圓兌美元約160.70。這些行動曾使日圓兌美元一度升到155.00至156.00區間，之後市場再次推升美元。BOJ曾在2022年和2024年干預市場。在這些干預中，每次都有兩輪干預，首次干預抑制日圓的貶幅，隨後在數週/數月後進行第二次干預，產生了更持久的影響。值得注意的是，2022年10月和2024年7月干預後日圓持續走升的時期，恰逢美國公債收益率下滑。星展集團目前預期聯準會（Fed）今年應不會降息（原本預期兩次降息），並已上調美國公債收益率預測。儘管勞動市場走軟，美國經濟主要指標均表現強勁。這並非美國公債收益率大幅下降的時機。整體而言，星展集團預期美元兌日圓在未來幾週可能回升到160.00至162.00區間。

原油庫存下滑帶動能源安全交易。根據標普全球能源（S&P Global Energy）的估計，全球原油庫存在4月下降近2億桶（每日約660萬桶）；美伊衝突爆發以來，估計供給損失達10億桶。儘管由於油價上漲導致日需求萎縮約500萬桶，但供應損失仍持續超出需求趨緩，這顯示油價仍受到支撐。與此同時，資金正轉向韌性：根據晨星（Morningstar）的數據，再生能源ETF在4月呈現超過30億美元的資金流入，資產管理規模（AUM）達430億美元，這是2021年以來最強勁的資金流入。相關股票表現也反映了這個轉變，清潔能源相關企業今年以來上漲30至70%。整體而言，隨著各國在目前能源危機中，加強努力使能源來源多樣化、提高國內產能和電網韌性，市場正在重新評估能源安全。

人工智慧（AI）動能持續。超微半導體（AMD）的財報表現亮眼，上季營收103億美元（年增38%），每股盈餘成長43%，數據中心銷售額激增57%，並給出樂觀的第二季財測，這突顯了強勁的基本面，由推論（inferencing）和代理式AI（agentic AI）帶動的高效能中央處理器（CPU）和加速器需求正在加速。這樣的動能突顯了上游半導體供應鏈的更廣泛上揚空間，因為運算需求正迅速擴大。媒體報導，蘋果公司正考慮英特爾和三星作為AI晶片策略的合作夥伴，這突顯了為滿足生態系統不斷升級的工作負載，多元化、高效能晶圓代工產能的關鍵必要性。儘管部分軟體即服務（SaaS）模式面臨來自AI顛覆的利潤壓力，星展集團仍對AI發展持建設性觀點，看好上游半導體、雲端平台和基礎設施等多元化佈局，作為此次資本支出週期的主要受惠者。

整合型關鍵任務軟體平台保持韌性。Palantir公佈了強勁的季度獲利，2026年第1季營收年增85%至16億美元，優於市場預期的15億美元。每股盈餘年增154%。儘管財報公佈後股價走弱，但公司的強勁成長持續突顯了嵌入關鍵任務工作流程的軟體公司的重要性。星展集團認為，近期因AI顛覆擔憂導致軟體產業的拋售過於不分青紅皂白。儘管專注於狹窄應用場景且生態系統整合有限的純粹軟體即服務（SaaS）供應商更容易受到AI驅動的顛覆，但擁有深度整合平台和高轉換成本的公司，仍具備持久的競爭護城河。特別是，星展集團偏好具備基礎設施即服務（IaaS）、平台即服務（PaaS）和AI即服務（AIaaS）能力的整合型大型科技公司，因為這種深度的生態系統整合和關鍵任務定位，應能維持高轉換成本。

關鍵問答

問題：在美國聯準會（Fed）不再降息的預期下，對於固定收益的投資觀點是什麼？

CIO觀點：基於目前Fed今年不再降息的觀點，星展集團仍然認為固定收益投資人繼續投資，同時在存續期間、信用品質和產業選擇上，採取更嚴格的紀律。這與季初的觀點一致，即Fed的降息週期可能會比預期更早結束，因為AI帶動的生產力提升、龐大的資本支出需求和具韌性的經濟成長，將使均衡利率維持在較高水準。地緣政治因素強化了這個觀點。供應鏈碎片化、能源安全風險、國防支出以及大宗商品供給面臨瓶頸，即使GDP成長保持穩定，也可能使通膨較具黏性。對於債券投資人而言，主要風險是利率持續居高不下和存續期間上揚空間有限，而不是廣泛的經濟衰退導致違約潮。

在此背景下，票息收入很可能是報酬的主要驅動力。投資人應保持信用品質，偏好具防禦性現金流的韌性A/BBB評級發行人，藉以應對未來可能出現的成長風險。防禦型產業和部份景氣循環型產業，如能源、原物料、工業和商品，反而能更好地應對AI顛覆和地緣政治風險。在存續期間部份，星展集團看好2至3年期高品質公司債，同時將整體投資組合的存續期間維持在5至7年藉以實現多元化。考量到通膨黏性、財政擔憂和收益率曲線陡峭化風險，星展集團仍然看淡超長天期債券。

簡而言之，債券仍然是不可或缺的，但重點已從降息帶來的上揚空間，轉向收益、品質和靈活的存續期間配置。

問題：您如何看待大型科技公司進一步加速的人工智慧（AI）資本支出及其潛在的負自由現金流（FCF）？

CIO觀點：AI投資題材依然堅定不移，因為大型科技企業持續大幅增加資本支出。很顯然，此次規模擴大是明確的由需求帶動，不同於網路泡沫時期在幾乎沒有經過驗證的使用情況下，由投機性、供應主導的光纖和伺服器過度建設。儘管基期偏高，雲端營收仍在加速成長，持續的產能限制、多年期的客戶積壓訂單以及爆炸性成長的推論工作負載，都突顯了企業的真實採用。AI正乘著強勁、加速的真實世界訓練和推論需求和使用。因此，當產品創新、定價優化和全端應用成熟時，將資本轉換為可接受報酬的貨幣化步驟，只是時間問題。

儘管最新的財報季中，2026年的資本支出計畫已進一步上調至7,250億美元以上，並使部份企業的自由現金流（FCF）陷入負值，但考量到持續帶來強勁營運現金流（OCF）的核心業務，以及穩健的資產負債表和充足的償債能力，這些計畫並未過度擴張。由AI顛覆擔憂引起的短期波動依然存在，但這意味著需要選擇性而非迴避。AI上游供應鏈和大型平台的短期回檔將為投資人提供收穫長期利益的機會。

問題：在今年強勁的表現後，您對南韓股市仍持建設性點觀嗎

CIO觀點：在南韓股市今年強勁上漲70%後，星展集團仍保持建設性觀點。儘管中東緊張局勢導致3月市場大幅下跌，因為市場擔憂南韓高度依賴能源進口，但市場隨後反彈並在5月創下新高。此次回升的支撐因素包括獲利上修週期、具吸引力的價值面，以及政府及時的財政和穩定措施。

市場普遍預期的2026年每股盈餘成長率已上修至約200%，主要由半導體產業帶動，其中主要公司在第1季財報表現強勁，受惠於記憶體平均銷售價格在長期供應短缺和AI需求激增下大幅上漲。星展集團仍對整體半導體保持樂觀，該產業幾乎佔南韓綜合股價指數（KOSPI）市值的一半。作為動態隨機存取記憶體（DRAM）和高頻寬記憶體（HBM）生產的全球領導者，南韓的領先企業處於有利位置，可望受惠於全球向大規模推論、代理式AI（agentic AI）系統的興起以及在強大定價能力下的主權AI倡議擴張的轉變。

此外，持續的企業治理改革應能支持進一步的評價面上調，如2025年創紀錄的庫藏股和註銷所示。具有韌性獲利成長和具吸引力股息的公司，特別是銀行類股，將是主要受惠者。

星展集團選擇性看好半導體和金融股，以及具有全球競爭力的長期結構性主題，如工業（特別是國防和造船業）。然而，考量到外國投資人進入市場的持續限制，星展集團對南韓整體保持中立看法。

本週關鍵經濟數據

本週，市場將關注美國和中國的通膨數據，這將反映中東衝突下油價上漲的影響。市場普遍預期美國4月CP年增率將從3月的3.3%升至3.7%。對於中國，星展集團預期4月CPI年增率將從3月的1.0%上升至1.3%。追蹤商品價格的華南綜合指數年增率在4月進一步加速至25.8%，主要受到上游和中游產業，特別是能源、金屬和工業產品價格上漲的影響。由於油價與PPI之間的強烈相關性，採購經理人指數（PMI）中的原物料採購價格分項指數在4月也維持在63.7的5年高點。然而，由於定價區間機制有助於平抑關鍵商品和能源市場的零售價格波動，下游消費品價格可能維持相對受控的情況。

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