資產配置脈動

伊朗襲擊了卡達的能源基礎設施，導致布蘭特原油價格升至每桶108.65美元，布蘭特原油與西德州中級原油（WTI）價差擴大至12.51美元。儘管川普認為美國可以單方面決定戰爭何時結束，但伊朗政權的言論卻顯示並非如此。如果無法保證此類軍事行動不會再次發生，美伊戰爭可能陷入消耗戰，這對風險資產而言是最壞的情況。

由於伊朗對荷姆茲海峽的控制，油價將居高不下，並推升供應衝擊型的通膨飆升。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）3月會議暫停降息，同時將今年個人消費支出（PCE）通膨預期從2.4%上調至2.7%。如果強勁的通膨壓力持續，市場將再度討論聯準會（Fed）收緊貨幣政策的可能性，對於年初預期Fed將進入寬鬆週期的投資人而言，這是難以想像的。

總之，局勢依然瞬息萬變，雙方關係出現裂痕的可能性依然存在，這可能呈現在兩個方面：（1）川普就以色列襲擊伊朗南帕爾斯發表措辭強硬的聲明，令美以戰略聯盟受到質疑；（2）共和黨內部對川普可能要求國會撥款約2,000億美元用於戰爭的提議深表懷疑。密切關注事態發展。

理性檢視：是時候重新檢視評價面假設基礎。沒有人能確定這場危機何時結束。但對於投資組合配置者而言，重新審視風險資產評價面假設基礎至關重要。曠日持久的危機和高油價將對商業信心和消費構成壓力。GDP預期的下調將影響企業獲利，目前市場樂觀情緒仍高，並普遍預期今年全球股市企業獲利年增率約19%。更重要的是，公債收益率持續上升，為投資人帶來了更多難題，因為公債收益率被廣泛用作風險資產評價面中的“無風險”折現率。

進退兩難：多元化投資至關重要。供給衝擊導致的通膨對風險資產不利。目前評價面偏高，一旦伊朗局勢進一步惡化，可能出現去風險化。在這種情況下，多元化投資至關重要。投資人可考慮獲利了結，並將資金分散投資到非能源密集產業。

市場焦點

具備代理能力的崛起。輝達公司執行長黃仁勳在近期GTC主題演講中透露，Blackwell和Vera Rubin平台預計到2027年將帶來至少1兆美元營收。這個數字，是原本預估的兩倍，主要受惠於代幣代理生成（vicarious generation of tokens）的蓬勃發展以及推論轉折點（inference inflection）的到來。其核心是代理式人工智慧（Agentic AI），輝達將OpenClaw定位為下一個ChatGPT。企業和終端使用者廣泛採用「代理策略」將推動運算能力和對技術堆疊（從晶片、互連、軟體、模擬到節能系統）的需求呈現無法阻擋的成長，進而帶動多年的超級週期。從晶圓代工廠和設備製造商到材料供應商的半導體領導者，將持續受惠代理熱潮的持續發展。

萬事達卡數十億美元的加密佈局。萬事達卡正以高達18億美元收購BVNK，這預示著其將更深入地推動區塊鏈支付。這項交易使萬事達卡能夠整合穩定幣功能，例如更快速、更低成本和全天候的跨境交易。BVNK的技術連接多個區塊鏈上的法定貨幣和數位貨幣，協助萬事達卡擴展傳統卡片以外的業務。從策略上看，此舉反映了隨著支付轉向數位資產，以及防止新興加密原生系統的去中介化，萬事達卡保持相關性的努力。穩定幣正成為區塊鏈最成功的現實應用案例，而萬事達卡的舉動與跨境結算朝向更快、更便宜和可程式化方向的廣泛轉變相符。

鋁和利基金屬價格走升。伊朗戰爭持續時間的不確定性導致鋁價走升，3月初以來已上漲8.3%。冶煉廠減產以及荷姆茲海峽幾乎完全關閉導致的航運中斷，對價格構成上揚壓力，若衝突拖延，這種情勢可能持續。由於供應鏈集中以及在軍事裝備和電子產品等戰略應用中的關鍵性，鎢和鍺等利基金屬也因衝突而顯著走揚。衝突爆發以來，鎢的價格飆升近40%，而鍺的價格上漲超過10%。這也證實了星展集團選擇性看好受惠於稀缺性、安全性以及戰略需求的大宗商品。

美國聯準會（Fed）多空摻雜的數據保持謹慎。Fed維持利率不變並提供有限的指引，主席鮑威爾強調通膨、經濟成長以及美伊衝突帶來地緣政治風險存在持續的不確定性。勞動數據好壞參半，雖然成長穩健但招聘疲軟且參與率下滑。最新的利率點陣圖顯示，今年可能只降息一次。這與Fed經濟預測摘要（SEP）的鷹派修正以及油價飆升導致美國公債出現熊市趨平，因為通膨預期上升且寬鬆空間縮小。進一步能源相關的衝擊可能會在衰退風險之後推高短天期收益率，並使收益率曲線趨陡。鮑威爾還否定了停滯性通膨的擔憂，並指出他尚未決定是否留任主席，但在調查期間不會辭職。

澳幣表現可望持續優於預期。2025年第3季初以來，澳幣兌美元從約0.6500升至約0.7100。無論美伊衝突如何演變，澳幣都處於獨特的有利地位。衝突升級將使能源和大宗商品價格持續處於高點，並支撐澳幣；因為澳洲是主要出口國，這可能抵消避險壓力。衝突降級將使市場重新關注去年以來有利澳幣的總經因素。澳洲央行（RBA）在3月連續第二次升息，強化了其在全球新一輪升息週期中的領先地位。RBA仍持鷹派立場，總裁Bullock強調衝突驅動的能源成本是額外的通膨風險。

亞洲各國央行現在可能被迫考慮升息。儘管星展集團年初預期亞洲各國央行將保持寬鬆傾向，但居高不下的能源價格可能改變了局面。此外，戰爭引發的避險情緒和美元走強可能壓抑新興亞洲貨幣表現，若情況過於嚴重，可能需要透過升息因應。例如，印尼央行在3月決定維持政策利率不變時，強調印尼盾的穩定性。整體而言，亞洲各國央行更廣泛的降息週期可能已接近尾聲或是結束，2026年稍後可能面臨升息風險。

關鍵問答

問題：投資人應如何看待私募信貸風險？

CIO觀點：在評估私募信貸風險時，投資人應將流動性壓力與償付能力風險區分開來。近期關於投資人贖回相關的報導引起關注，但這些報導並未非潛在資產品質普遍惡化。更相關的問題應該是投資組合的基本面是否仍然穩健。到目前為止，證據顯示實物支付（payment-in-kind）使用量和逾期貸款的增加有限，並非普遍的減損週期，也沒有為了滿足贖回而進行大量不良資產出售。這將重點重新放回資產品質。黑石集團對BCRED的評論 – 包括10%的稅息折舊及攤銷前利潤成長、95%的優先順位有擔保曝險以及42%的貸款價值比（loan-to-value）說明了為什麼投資人應看透市場焦慮，並審視潛在借款人的基本面。產業擔憂也需要區分對待，而非一概而論的謹慎。例如，軟體風險在根深蒂固、任務關鍵型供應商和更周邊的業務之間存在兩極分化，而顛覆往往是緩慢而非突然的。因此，關鍵問題不在於投資組合有多少軟體曝險，而是在於擁有何種類型的軟體。投資人也應該了解，非流動性溢價的存在是有原因的。為應對短期恐懼而折價出售，可能會犧牲私募信貸所提供的多元化和報酬。投資人和借款人之間的負債設計主要在穩定信貸市場。正如2022年不動產基金中商業地產困境所顯示的，經理人必須在危機蔓延之前阻止信心危機。最終，投資人應多關注經理人的實力、投資組合品質和契約結構，而不是恐慌性贖回的報導。

問題：伊朗戰爭導致的肥料短缺將如何影響農作物價格？

CIO觀點：伊朗戰爭嚴重干擾全球肥料供應。中東地區分別生產全球35%的尿素和45%的硫磺供應，而荷姆茲海峽的關閉正在影響這些關鍵肥料的出口。衝突爆發以來，中東和美國墨西哥灣的尿素期貨分別上漲了每公噸176美元和148美元。因此，投資人擔心對全球糧食生產和價格的下游影響，尤其是在北半球播種季節即將到來之際。

若衝突迅速解決，星展集團認為供應鏈風險，包括與肥料投入相關的風險，一旦荷姆茲海峽恢復運輸，可望大幅緩解。然而，由於目前沒有立即緩和的跡象，不能排除衝突長期化的可能性。如果荷姆茲海峽的中斷持續數月並貫穿整個播種窗口，可能會看到農作物產量大幅下降和普遍的糧食通膨，類似2022年俄烏戰爭期間的情況。最後，糧食價格的走向將取決於衝突持續的時期以及供應鏈風險是否能夠很快獲得控制。

本週關鍵經濟數據

本週關鍵經濟數據有新加坡與日本的通膨數據。新加坡2月CPI可望受控，在3月中東緊張局勢升級之前，通膨趨勢呈現多空摻雜。星展集團預期，在1月跌至1.0%後，2月核心CPI年增率將反彈至1.3%。這主要受到農曆新年期間食品與旅遊相關價格上漲的季節性壓力，以及低基期效應的影響。儘管核心通膨上升，但由於住宿價格漲幅收斂，加上民間交通通膨相對穩定，2月整體CPI年增率將從1月的1.4%小幅放緩至1.2%。 日本2月數據可能顯示整體CPI年增率持穩於1.6%，連續第二個月保持在2%以下。排除生鮮食品和能源後，核心-核心CPI年增率將保持在2%之上，2月達2.5%。在薪資成長率達3%的情況下，國內薪資和物價動態仍保持不變。3月中東緊張局勢下的油價上漲和日圓走弱，也透過供給面造成通膨壓力。日本央行（BOJ）預計今年將繼續貨幣政策正常化，下一次升息可能在6月或7月。

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