資產配置脈動

市場籠罩不確定性。在宏觀經濟普遍具韌性以及溫和貨幣政策的支撐下，全球股市今年以來走升。但絕不能掉以輕心，因為潛在的風險事件正在醞釀，包括：（1）關稅不確定性；（2）通膨再起；（3）伊朗地緣政治緊張局勢；以及（4）人工智慧（AI）競爭加劇。

風險因素1 – 關稅不確定性：美國最高法院（SCOTUS）以6比3的裁決認定，川普的大部分關稅政策違法，總統動用緊急關稅的做法違反了美國憲法。最高法院的裁決對川普的經濟政策造成了沉重打擊，更重要的是，它也限制了川普利用關稅作為與其他國家談判籌碼的能力。接下來會發生什麼事尚不明朗，但關鍵的未知因素是：（a）美國企業能否獲得關稅退款，以及何時能夠獲得退款？（b）新實施的15%全球關稅在150天的最長期限過後會如何改變？

除了這些問題之外，更大的問題是，政府將如何彌補聯邦赤字？川普的大而美法案（One Big Beautiful Bill）預計將在未來十年內削減約4.7兆美元的財政收入，其中貿易關稅將抵消一半以上的損失。但最高法院的最新裁決顯示，情況可能並非如此，聯邦赤字可能推升長期公債收益率。整體而言，目前債市的反應仍然較為平穩。

風險因素2 – 通膨：聯邦基金利率期貨顯示，今年將降息2至3碼，考慮到（a）美國經濟整體韌性強勁，2025年10月下旬以來總經數據普遍優於市場預期，以及（b）美元偏弱，這樣的現象顯得頗為反常。在經濟韌性強勁時期實施降息的常見理由是AI帶來的生產力提升。但這種說法是否成立仍有待觀察，值得密切注意。

風險因素3 – 地緣政治：川普目前給伊朗最多15天的時間與美國達成協議，否則可能採取軍事行動。此番言論正值美國在中東地區大規模部署軍事力量，試圖對德黑蘭施加更大壓力之際。目前局勢瞬息萬變，但鑑於美伊兩國之間存在根深蒂固的不信任，伊朗很可能選擇曠日持久的衝突，而不是透過外交途徑解決危機。美國要求伊朗徹底解除武裝，相當於政權更迭，因此不太可能在談判桌上達成協議。

風險因素4 – AI領域的競爭。中國AI集團智普科技推出了入門級AI模型服務，每月收費3美元。這與美國AI公司每月約20美元的收費形成鮮明對比；當然，目前美國的價格溢價是基於更先進的技術。但隨著中美技術差距的逐漸縮小，這種價格溢價還能維持多久？為了了解未來可能的發展趨勢，可以參考電動車領域，特別是特斯拉和比亞迪之間的競爭。需要注意的是，目前美國AI公司的評價面溢價是基於較高的獲利預期。星展集團將持續評估這方面的假設。

避險標的：多元化配置高息股和黃金。由於風險資產評價面偏高，在建構投資組合時尋求安全保障是明智之舉。近期受貨幣貶值擔憂影響，黃金價格走弱，為投資人提供了佈局良機。星展集團上調黃金2026年下半年目標價至每盎司6,250美元，並認為貴金屬價格的波動將促使投資人基於避險目的而增持黃金。

股票方面，高息股在市場大幅下跌時能夠提供下東緩衝。美國標普500高息股指數具有更強的防禦性，其五年期的表現接近那斯達克指數。此外，高息股基於其“存續期間較短”的特性，在通膨壓力再次上揚時將更具韌性。

市場焦點

從出口導向轉向內需驅動成長。在2025年12月的中央經濟工作會議上，中國國家主席習近平指出中國經濟成長策略將發生重大轉變，以內需作為核心驅動力。他強調，共同努力可以更好地利用中國＂超大規模＂的國內市場來提振消費和帶動投資。這反映了中國決心重新平衡一個過度依賴出口的經濟體，因為隨著貿易摩擦加劇和全球保護主義抬頭，過度依賴出口的模式將無法持續。他進一步強調政策重點，例如提高家庭收入和退休金，以及增加對民生相關項目的投資藉以支持需求。其他措施包括遏制過度企業競爭以及穩定不動產市場和就業。若有效執行，這些措施應能提振消費並支持持續成長。

分歧的美國聯準會（Fed）令市場緊張。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）1月份會議紀錄顯示，對於下次降息的時機和理由存在分歧，導致美國公債收益率小幅走高；10年期公債收益率上漲約3個基點至4.09%，30年期公債收益率上漲約2個基點至4.71%，2年期公債收益率上漲約3個基點至3.47%。會議紀錄顯示，Fed官員們普遍支持將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%，但他們在優先考慮通膨還是勞動市場風險上存在分歧，其中幾位傾向於維持利率不變，直到通膨數據明確回到正軌。儘管如此，星展集團仍認為2026年下半年Fed可能降息兩碼，且不認為通膨持續高於目標是一個制約因素，在即將上任的主席沃許Warsh領導下，可能持續存在過熱的成長傾向。在這種情況下，現金和短期公債可能面臨過度的再投資風險。因此，星展集團看好現金替代品，例如2至3年期短存續期、高品質A/BBB投資級公司債，同時維持整體投資組合存續期間於5至7年。

美元走弱對各別貨幣的影響不同。澳幣可能是弱勢美元的最大受惠者。大宗商品市場的穩定性為澳幣提供支撐。澳洲央行（RBA）也正在引導其他主要央行進入新的升息週期。新加坡金融管理局（MAS）也可能採取鷹派立場，支撐新加坡幣表現。然而，英鎊則需面對日益鴿派的英國央行（BOE）。圍繞首相施凱爾（Starmer）的新政治不穩定也導致英鎊出現政治風險溢價。這些國內負面因素可能使英鎊兌美元即使在美元普遍走弱的情況下仍存在壓力。

輝達（Nvidia）獲得Meta數十億美元的訂單。Meta Platforms承諾部署數百萬個輝達處理器，包括Blackwell GPU和獨立的Grace CPU，這是一項數十億美元的擴張計畫。這標誌著一項顯著擴大的技術合作夥伴關係，鞏固了輝達在AI基礎設施的核心地位（提供AI領域領先所需的廣泛組件、系統和軟體）。獨立CPU的部署突顯了自主AI代理的深度合作設計。星展集團預期整合型超大規模廠商將繼續透過營運現金流為產能提供資金，其中自有數據中心產能對於訓練卓越的AI模型至關重要。這也強化了星展集團的觀點，即擁有IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平台即服務）和AIaaS（AI即服務）能力的整合型參與者將取得優勢，利用規模經濟、穩健的財務狀況和嵌入式企業關係來引領AI革命。

中國機器人飛躍性成長。宇樹科技（Unitree Robotics）在中國春晚中大放異彩，G1人形機器人表演了開創性的自主武術套路、後空翻和同步編舞，鮮明地展示了中國在具身AI（embodied AI）領域日益成長的優勢。據報導，該公司正尋求在上海上市，潛在價值面為70億美元，並計劃在2026年出貨1萬至２萬台，這將刺激中國更廣泛的機器人生態系統。隨著全球人形機器人需求激增，中國的機器人供應鏈，包括組件專業供應商和材料供應商，將受惠於規模、成本優勢和出口動能。大型科技平台公司中的早期投資人也將獲利，因為機器人隊伍的激增將推動AI訓練、模擬能力和擴大市場中複雜邊緣處理的需求。

關鍵問答

問題：在＂SaaS末日（SaaS-pocalypse）＂之後，星展集團如何看待軟體類股？

CIO觀點：在Anthropic發佈大型語言模型（LLM）Claude的新法律外掛程式後，軟體類股大幅走弱，加劇了在AI顛覆下硬體和軟體之間持續的兩極分化。儘管AI代理（Agentic AI）的顛覆是軟體產業面臨的現實，但星展集團認為最近的修正無論在範圍還是幅度上都反應過度了。這種廣泛的修正似乎是不合理地將企業軟體領域部分選擇性壓力外推至更廣泛的軟體產業。

軟體領域部份，星展集團持續認為，產品範圍狹窄、護城河過淺、整合能力弱的純粹軟體即服務（SaaS）將面臨競爭壓力。AI原生解決方案將壓縮商品化工作流程層的定價，並減少客戶關係管理（CRM）和創意軟體等某些垂直領域的使用者擴張。然而，這代表的是特定的獲利風險，而非軟體產業的系統性崩潰。任務關鍵型、整合式企業平台系統仍然根深蒂固。整合複雜性、治理要求、合規標準、安全架構和品牌資產共同確保了轉換成本仍然非常高。AI也越來越多地被部署為嵌入式增強層，而非對這些平台的全面替換。星展集團維持看好同時具備硬體和軟體能力的整合型大型企業的觀點，看淡缺乏護城河和生態系統深度的狹隘、單純的SaaS業者。

問題：為何部分BDC（商業發展公司）在近期軟體拋售中波動度更大，這是否預示著私募債權更廣泛的壓力？

CIO觀點：BDC近期的波動度，尤其是在公開市場軟體類股遭到拋售期間，被廣泛解讀為私募債權系統性壓力的跡象。然而，現實情況更為微妙。BDC的投資組合相當不同，可以持有次級債務、股權和結構性產品，以及優先級貸款，並且通常具有高達股權兩倍的槓桿。星展集團的分析中，BDC的波動性與軟體類股和結構性投資的潛在投資組合風險呈正相關。

關鍵的結論是，BDC的價格表現不應被視為私募債權表現的純粹指標，因為BDC的每日流動性嵌入了槓桿股權和結構性金融風險。投資人應優先考慮品質，這些工具在波動時期提供更強的下檔保護和更優越的長期風險調整後報酬。

問題：您對2026年新加坡優質不動產投資信託（REITs）的看法如何？

CIO觀點：優質S-REITs在2026年可望迎來令人矚目的表現。強勁基本面驅動因素的匯合預示著良好的前景，提供了實質資產曝險和具吸引力的收益（優於新加坡政府公債收益率約3%）。

星展集團認為，利率下滑將持續成為2026年S-REITs的利多。隨著基準利率寬鬆，星展集團預期S-REITs將從2026年開始受惠於更顯著的再融資節省，帶動每單位分派（DPU）成長和潛在的收益率提升。相關產業內的收購帶動型成長可能會更急劇地回歸，尤其是在工業和辦公室REITs，其中資產收益率和融資成本正在顯著擴大。

S-REITs繼續提供有吸引力的價值面，目前本淨比約1.0倍，股息收益率約5%。S-REITs可望繼續受惠於新加坡金融管理局（MAS）的股票市場發展計劃（EQDP）流動性注入。由於新幣和美元利率之間偏高的利差，以及強勁的新幣前景，美元投資人在投資S-REITs時，若將股息收益避險回美元，預計可以提升1至2%的收益。

本週關鍵經濟數據

本週，市場預期美國消費者信心指數將從1月的84.5升至2月的87。中國，預期中國人民銀行將維持1年期LPR在3%不變，因為1月的經濟數據尚未完全揭曉。同時，星展集團預期新加坡2026年1月的核心和整體通膨年增率將從2025年12月的1.2%升至1.5%。

喜歡我們的研究報告，歡迎訂閱星展投資總監各類投資刊物，點此立即訂閱。

下一步，您可以…