資產配置脈動

從“SaaSpocalypse（軟體即服務末日）”到人工智慧（AI）資本支出偏執。上週，在美國總統川普宣佈沃許（Warsh）為美國聯準會（Fed）主席提名人後開始的劇烈市場拋售持續。除了黃金、白銀等「去美元化」交易中極端部位被平倉外，由於投資人對軟體公司的擔憂日益加劇，這波回檔賣壓也蔓延到科技類股。事實上，Anthropic推出的一款AI外掛工具，能夠自動化銷售、法律和市場等領域的任務，引發了軟體類股的拋售，投資人擔憂AI未來將取代現有的軟體工具。

雪上加霜的是，亞馬遜宣佈今年將在AI領域投入2,000億美元（較預期高出500億美元），這也再次加劇了市場對AI資本支出的擔憂。此外，微軟也表示數據中心季度支出成長了66%，預計資本支出將達到1,850億美元。

在追求即時滿足的世界，巨額資本支出無疑令投資人感到不安，因為人們越來越質疑AI投資何時能夠產生正報酬。

當不確定性攀升：應該穩健多元化佈局。隨著投資人努力應對AI資本支出及Fed政策未來走向的不確定性，資金正立即轉向避險資產。

上週，價值股的表現優於成長股；從類股來看，必需消費品類股表現優於科技和非必需消費品類股。隨著市場波動性回歸，建構投資組合時，應採取多元化策略，並優先考慮佈局優質股。

找尋投資機會並多元化佈局新興市場，尤其是亞洲不含日本股市，特別是高息股仍具投資價值。股票方面，看好營業利潤率和股東報酬率（ROE）較高且可持續性的公司。

市場焦點

稀土爭奪戰白熱化。美國政府宣佈計畫啟動一項120億美元的關鍵礦產儲備計畫，主要目的是降低中國在供應鏈的主導地位，並在短缺期間為國內製造商提供支援。美國進出口銀行將為此計畫提供100億美元資金，其餘資金則來自民間資本。一家由美國政府支持的採礦投資基金也計畫收購嘉能可（Glencore）在剛果民主共和國銅鈷專案40%的股權。隨著各國日益尋求與政治盟友結盟，稀土爭奪戰正在白熱化。歐盟正探討與美國建立夥伴關係，將涉及聯合採礦專案和價格支持機制，而中國則正與至少19個國家（包括柬埔寨、奈及利亞、緬甸和辛巴威）以及聯合國工業發展組織，共同組建「發展中國家稀土聯盟」。

貴金屬持續劇烈震盪。黃金和白銀價格上週持續顯著波動。在經歷前一週歷史性的暴跌後，黃金和白銀強勁反彈至每盎司5,100美元和88美元，隨後又分別回落至4,750美元和70美元。今年以來，黃金仍上漲約10%，而白銀則是下跌約1%。過去數週價格的大幅波動，反映出貴金屬相關投機資金相當活躍，而持續的政策風險和地緣政治不確定性，則是導致投資組合避險需求的增長。

Anthropic AI工具引發軟體乃至更廣泛的市場拋售。Anthropic將其Claude Cowork擴展到垂直特定插件，加劇了投資者對AI驅動的「去捆綁化（unbundling）」恐懼，引發了從軟體到更廣泛市場的拋售。儘管大型科技公司營收表現強勁，但市場對資本支出的審查仍然嚴格，星展集團認為顛覆性風險是不對稱的：護城河較淺的軟體即服務（SaaS）和勞動密集型服務面臨嚴峻的利潤壓力，因為AI代理取代了工作流程，而整合型平台領導者（如微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta和蘋果）則可望鞏固其「收費道路」的地位。這些公司擁有基礎設施即服務（IaaS）、平台即服務（PaaS）和軟體即服務（SaaS），以及在AI/大型語言模型（LLM）領域的領導地位，使其能夠控制數據、分發和變現。在技術差異化達到極端的情況下，目前的波動是佈局大型科技平台的機會，因為它們穩健的表現是基於規模、整合和創新，而非單一功能。

美國與印度貿易協議點燃印度股市反彈的希望。在最新的美印貿易協議簽訂後，印度股市可望出現一波解脫性反彈。美國總統川普宣佈印度對等關稅將從25%降低至18%。儘管未明確說明與印度購買俄羅斯石油相關的額外25%懲罰性關稅，但美國駐印度大使Sergia Gor表示，最終關稅稅率將從50%降至18%，前提是印度承諾減少俄羅斯石油進口。這樣的進展發生在印度股市表現不佳的一年之後，高額關稅影響了市場情緒並導致大量外資流出。對等關稅大幅下調，將提升印度對東協和中國的出口競爭力，緩解對出口導向產業獲利能見度的擔憂，並可能鼓勵外資回流。

前瞻指引差異導致GLP-1藥物業者股價表現分歧。儘管諾和諾德（Novo Nordisk）和禮來（Eli Lilly）上季營收和獲利均優於市場預期，但管理層指引和展望不同，財報公布後諾和諾德下跌約17%，禮來則是上漲約10%。諾和諾德預期營收和營業利潤可能下降5至13%，因為肥胖市場競爭加劇、索馬魯肽（semaglutide）在部分市場的獨佔期到期，以及美國價格較低。相較之下，禮來提高了指引，強調相信治療量的增加將足以抵消價格壓力。星展集團仍然看好GLP-1藥物的長期投資題材，該主題受到快速擴大的潛在市場支持，預期從2025年到2034年將以約33.2%的複合年增長率（CAGR）強勁成長。

關鍵問答

問題：中國電信服務業最近加值稅（VAT）上調，會擴大到中國網路服務業嗎？

CIO觀點：2026年1月起，北京對電信服務進行細緻的重新分類，將行動數據、簡訊/多媒體簡訊和寬頻網路從「加值」服務（6%的稅率）轉為「基礎」服務（9%的稅率）。上調3%的措施導致上週中國電信類股急劇走弱，並引發了市場焦慮。部份觀察家認為，這可能是對網路平台徵收類似稅費的徵兆，背景是中國經濟成長低迷、不動產市場困境和通縮壓力導致的持續財政緊張。投資人擔心，對基本連線性服務徵收加值稅，可能預示著從利潤豐厚的數位經濟中更廣泛地抽取收入。

然而，這種擔憂似乎是多慮的。這次調整範圍狹窄，僅將「基礎」的基礎設施類連線性服務重新分類為公用事業型服務，而大多數「現代服務（包括線上平台、雲端運算、數位內容、電子商務和IT諮詢）」仍保持6%的稅率不變。更廣泛的2026年增值稅法及配套法規，優先考慮澄清和合規性，並未對數位平台引入稅率上調或重新分類。官方媒體，特別是新華社，引述專家評論駁斥了此類猜測。此舉似乎是對傳統基礎設施稅收的有限調整，而非更廣泛數位稅的前兆。

問題：近期商業發展公司（Business Development Company：BDC）的波動是否預示著私募債權市場的潛在疲軟？

CIO觀點：近期BDC的波動不應被解讀為私募債權市場疲軟的直接證據。「私募債權」的定義已被過度延伸，以至於它現在包含了任何對私募貸款有一定曝險的工具，而忽略了通常會帶來更大風險的其他投資組合組成部分。BDC是混合型結構，除了私募貸款外，還配置了結構性產品和股權，藉以向投資人提供更大的流動性。截至2025年第3季，平均BDC持有約8至12%的結構性金融和股權曝險，這些曝險對公開市場波動的敏感度遠高於私募優先擔保貸款。

這種組成解釋了BDC表現與公開市場之間日益成長的相關性。近期的案例凸顯了這一點。貝萊德TCPC（BlackRock TCP Capital Corp.）的淨值遭下調19%，主要基於對Renovo和Hylan表現不佳的優先股和股權投資。同樣地，對InMobi、Razor和SellerX等信貸壓力較大的電子商務聚合商的曝險，也包括了大量股權部位，放大了下滑風險。股權曝險也解釋了為何以軟體為重點的BDC會隨著近期軟體股的拋售而下跌。

為了應對波動，投資人應專注於主要投資於優先擔保貸款且股權或結構性風險最小的BDC，或者考慮由頂尖經理人管理的私募債權直接貸款基金，因為私募市場中的經理人績效差異仍然很大。

問題：印尼股市會出現實質性改革嗎？印尼會維持其新興市場地位嗎？

CIO觀點：星展集團認為，在國內監管機構的推動下，即將實施的資本市場改革，可望避免印尼新興市場地位的重新分類。星展集團維持看好印尼股市的觀點。

為回應指數編制商對印尼市場透明度和交易慣例的擔憂（這些因素可能導致其從新興市場降級為邊境市場），印尼金融服務管理局（OJK）及其他監管機構已迅速提出一系列全面的支持性措施。這些措施包括：將上市公司的最低自由流通量要求從目前的7.5%提高到15%、保證提供更詳細和及時的所有權數據、與市場參與者定期更新和對話、透過提高養老基金和保險基金以及國家投資機構在股票市場的參與度來擴大機構參與、以及加速印尼證券交易所的非共同化進程。

由於這些正在進行的發展，星展集團預期印尼被移除新興市場地位的可能性偏低。OJK的果斷行動表明其致力於解決指數提供商提出的問題，有效降低了降級風險。

星展集團維持看好印尼股市的觀點，並認為應逢低佈局評價面偏低的大型股。目前印尼綜合指數（JCI）和LQ45指數的本益比仍低於歷史均值。

本週關鍵經濟數據

由於美國政府部分停擺，1月就業數據推遲至2月11日。市場普遍預期1月非農就業人數將增加6.9萬人，高於12月的5萬人，失業率將維持在4.4%的穩定水準。同時，美國1月CPI年增率將從12月的2.7%放緩至2.5%。中國部份，1月CPI年增率將從12月的0.8%小幅上升至0.9%，主要受食品價格上漲的帶動。新加坡部份，2025年第４季實質GDP年增率和季增率將從初值的5.7%和1.9%上調至6.4%和2.5%。

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